国金证券-乳业行业：伊利18Q1广告投入恢复，蒙牛转战地面-180501

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        行  业  观  点
        伊利  17Q4  主动刹车控制节奏，18Q1  广告投入恢复：2018Q1  伊利/蒙牛的电视广告投放总时长分别为  207  小时/141  小时，同比+42%/-10%，而蒙牛从  17H2  开始广告投放开始加速，同比+70%，而伊利  17Q4  主动刹车控制费用投放节奏，为  18Q1  的较晚的春节旺季做准备，致使  18Q1  伊利广告投放同比+42%，远高于蒙牛的广告投放增速，蒙牛把部分费用从广告转至线下渠道的营销是广告投放同比减少的一个原因。虽然两大巨头在广告投放节奏上有所不同，但在绝对时长上伊利、蒙牛的差距缩小。
        蒙牛黄金时间段广告投入比重增加，提升费用效率意图明显：从  18Q1  的数据看来，蒙牛加大了在黄金时间段的广告投放力度，广告时长占比超  70%，与伊利数据相当，显示蒙牛进一步提升费用投放效率的意图明显。由于蒙牛并不公布季报，从  17H2  的情况看，广告宣传费用同比-2.9%（部分由于雅士利的贡献，由于雅士利  2017  年开始并不公布其广告宣传费用，难以追述），而同期广告时长投放大幅增长。而从  18Q1  广告时长来看，蒙牛的线上费用降幅明显，从我们草根调研的情况来看，蒙牛将费用投放的重点转至线下，春节档持续加大促销，1/2  月费用上行明显、3  月收敛。
        旺季竞争激烈，伊利费用投放上行：由于  18  年春节在  2  月份，处于中间位置，此前有一个多月的时间给予伊利市场营销的时间，公司亦集中火力做节前市场，致使费用上升明显。为了缓和季度间不平衡因素，我们综合17Q4+18Q1  的销售费用，同比+14.6%，而  16Q4+17Q1  的综合销售费用约同比+1.9%。如果说  17H1  伊利、蒙牛收入向好更多的是  16H1  的低基数，以及行业竞争趋缓后，大鱼吃小鱼自然的市场份额提升所带来的。那么从17Q4  蒙牛开始的线下费用投放实际上开启了两强市场份额的争夺，两强旺季竞争激烈，伊利费用投放或主动或被动开始上行。
        产品结构升级有望缓冲费用上升影响：由于部分折扣计入成本，部分促销计入费用，所以看伊利和蒙牛的市场投放力度，还需结合两者。从伊  利17Q4/18Q1  成本和费用来看，成本占比分别+0.5ppt/-1.4ppt,    主要是由于18Q1  春节期间高端产品的上升，而销售费用率分别-0.5ppt/+1.5ppt,  也就是说整体营业成本率+销售费用率并未出现大幅浮动，高端品占比提升所带来的毛利上升可以对冲掉费用上行的影响。而蒙  牛高端品占比的提升对于毛利率改善更稳明显，充分对冲了部分上行的费用。17H2  成本/费用分别同比-3ppt/-0.9ppt,  对于利润的提升更为明显。我们预计随着蒙牛高端品收入占比继续提升，供应链改革带来的生产效率的提升，毛利率和伊利的差距有望减少，业绩的弹性更大。
        投  资  建  议
        行业费用率处于上行态势：自  17Q4  开始，蒙牛率先加大了地面费用投放，伊利跟随，但因任务完成较好主动于年底刹车，蒙牛冲  600  亿，因此  17Q4蒙牛费用提升情况预计高于伊利。而  18Q1，两强春节档持续加大促销，1/2月费用上行明显、3  月收敛，综合看  18Q1  两强费用提升情况相近。
        产品结构提升有望对冲费用影响：我们仍维持全年伊利/蒙牛利润端增速高于收入端增速的判断。从成本看，18Q2  原奶有望延续  18Q1  同比下降的趋势，同时包材方面保持基本稳定或略涨，同时叠加产品结构上行仍然有望拉升毛利率。但依然强调蒙牛利润弹性将显著高于伊利。
        风  险  提  示
        竞争加剧，龙头加大市场投入，边际效用递减