东兴证券-通化东宝-600867-2018年一季报点评：与ADOCIA合作引入第四代胰岛素，公司未来持续增长可期-180427

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        事件：
        通化东宝2018  年一季报：实现营业收入7.19  亿元，同比增长27.23%；归属于上市公司股东的净利2.74亿元，同比增长30.20%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利2.69  亿元，同比增长28.23%，实现EPS  为0.16  元。
        通化东宝与Adocia  公司签署合作许可协议（预付款5000  万美元，后续里程碑付款预计8500  万美元），获得Adocia  第四代胰岛素产品，包括超速效赖脯胰岛素（BioChaperone  Lispro）以及长效+餐时胰岛素组合制剂（甘精胰岛素+赖脯胰岛素组合  BioChaperone  Combo）在大中华区及部分亚洲其他国家的独家开发及商业化生产权利。
        观点：
        1.  业绩增速符合预期
        公司2017年实现营业收入7.19亿元，同比增长27.23%；归属于上市公司股东的净利2.74亿元，同比增长30.20%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利2.69亿元，同比增长28.23%，增速符合预期，预计二代胰岛素继续保持20%增长，器械板块亦保持较快增长。
        财务指标方面：公司销售费用率20.61%，同比（21.66%）下降1.05pp，费用控制较好；  管理费用率8.65%，同比（9.43%）下降0.78pp；财务费用率-0.07%，同比（0.86%）下降0.93pp，上期已偿还银行贷款，财务费用降低。经营活动现金流下降27.3%，因公司一季度采购较多原材料所致。
        2.与ADOCIA合作引入第四代胰岛素，符合胰岛素产业发展方向
        Adocia公司开发了BioChaperone平台作为剂型载体，BioChaperone是一类多组分聚合物，可与多肽分子进行物理结合，从而起到助溶、增强药品储存稳定性、保持药物有效性/抗酶解的作用。BioChaperone与胰岛素类药物混合后，可提高药物吸收速度和生物利用度、降低给药剂量和频率。非常适用于儿童、胰岛素抵抗性2型糖尿病患者等人群。
        本次与Adocia公司签署合作许可协议引入如下两个第四代胰岛素产品：
        超速效赖脯胰岛素（BioChaperone  Lispro）：已完成1型及2型糖尿病餐时血糖控制试验，与优泌乐相比，BioChaperone  Lispro达峰时间更快，可以在用餐时/餐后注射（优泌乐需在餐前5到15分钟注射），低血糖发作次数与优泌乐相当。
        长效+餐时胰岛素组合制剂（甘精胰岛素+赖脯胰岛素组合  BioChaperone  Combo）：目前全球唯一能将长效甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素成功组合的成品制剂，降低患者注射次数（基础胰岛素每日1次+餐时胰岛素每日1-3次，BioChaperone  Combo  仅需每日注射1-2次），而与预混三代胰岛素相比对血糖水平控制更好（不受用餐时间限制，同时降低低血糖风险）。公司2017年6月公布了相关试验结果，对比BioChaperone  Combo  与优泌乐25R、优泌乐+来得时对2型糖尿病的治疗结果，BioChaperone  Combo组与优泌乐25R组相比在餐时血糖和基础血糖的控制方面有较大优势（达峰时间168min：204min），同时低血糖风险显著降低；与优泌乐+来得时组相比没有显著差异。
        3.二代胰岛素持续增长，拉动公司业绩
        中国是全球糖尿病患者第一大国，据IDF统计，2017年病患人数高达1.21亿人。由于基药、医保支付、控费以及分级诊疗（慢病不出县）等政策影响，二代胰岛素在基层医院仍有较大市场，未来将长期作为基层用药并持续放量。通化东宝的二代胰岛素自上市以来逐渐占据了全国20%以上市场份额，公司在基层市场深耕多年，积累了大量医生资源。年报披露已有9000多名内分泌一线专业医生通过东宝慢病管理平台有效管理超过20万病人，公司2018年在保证平台入住医生数不变的情况下，争取管理病人数，线上患者受教育人次翻倍增长，对国内其他二代胰岛素竞争对手形成压倒性优势。随着医生教育深入+医保报销水平提高（乙类升甲类），预计未来三年公司二代胰岛素将继续维持20%销量增速。
        4.  降糖产品组合将陆续落地，业绩持续高增长可期
        未来公司将以三代胰岛素为核心增量，GLP及口服降糖药作为辅助，接力二代胰岛素继续推动公司成长。
        三代胰岛素：
        甘精胰岛素：预计2018-2019年获批生产。作为最畅销的三代胰岛素类似物，赛诺菲的甘精胰岛素来得时2016年全球销量约55亿美金。国内目前三代胰岛素类似物市场约100亿元左右，其中甘精胰岛素占40%（赛诺菲30%  /  甘李10%  /  联邦基数较小），整体市场增速15%左右，预计未来三代胰岛素市场天花板超过500亿元。
        门冬胰岛素：按照三代胰岛素未来60%市占率，30%渗透率计算，门冬胰岛素未来市场空间超过200亿；公司门冬胰岛素注射液预计2018年报产，门冬胰岛素50注射液临床研究进行中，门冬胰岛素30注射液预计2018年上半年启动临床。
        地特/赖脯胰岛素：地特胰岛素处于临床筹备阶，赖脯胰岛素（单相、双相25R  /  50R）处于临床申请状态。
        激动剂类（GLP-1类似物）
        利拉鲁肽注射液：诺和诺德2017年利拉鲁肽注射液全球销量38亿美元，PDB样本医院国内销量0.52亿元（同比增长24.5%），预计未来国内市场空间超过30亿元，公司利拉鲁肽已于2017年11月获临床受理。
        度拉糖肽注射液/口服GLP-1类似物：度拉糖肽计划2018年年底前递交临床申请，口服GLP-1类似物处于体内药理及处方开发阶段。
        化学口服降糖药
        瑞格列奈/瑞格列奈二甲双胍：2017年公司完成了瑞格列奈片的生物等效性研究；瑞格列奈二甲双胍片正在开展仿制药一致性评价工作，计划2018年完成瑞格列奈二甲双胍片的生物等效性研究。
        曲格列汀/西格列汀：公司已于2017年6月获得曲格列汀临床批件，计划于2018年开始开展生物等效性研究；于2017年6月对西格列汀进行了生物等效性备案，预计2018年完成生物等效性试验，2019年上半年报产。
        恩格列净：确定性降低心血管并发症、心血管死亡风险的SGLT-2抑制剂类降糖药，FDA于2016年底批准恩格列净用于降低2型糖尿病合并心血管疾病成人患者的心血管疾病死亡风险的适应症，2017H1礼来此产品销售额超过1.77亿美元，增速126%以上，全年将超过4亿美元；公司计划于2018年年内完成相关的药学研究。
        附注：Adocia是一家致力于开发多肽药物创新剂型的公司，目前拥有约129名员工以及包括诺奖获得者在内的顾问团队。创始人Gerard  Soula曾创办纳斯达克上市公司Flamel  Technologies，专注于药品递送领域研究，与诺和诺德、BMS、GSK等跨国药企均有业务往来。
        Adocia产品管线一览：
        ●  临床阶段：超速效剂型赖脯胰岛素（BioChaperone  Lispro  U100及U200）、甘精胰岛素+赖脯胰岛素的组合制剂产品  (BioChaperone  Combo)、以及速效人胰岛素（HinsBet  U100)。其中BioChaperone赖脯胰岛素U100和U200已经成功完成9项一期，二期临床试验（1型和2型糖尿病患者）。
        ●  临床前阶段：BioChaperone甘精胰岛素+度拉鲁肽、BioChaperone甘精胰岛素+利拉鲁肽、BioChaperone赖脯胰岛素+普兰林肽、BioChaperone赖脯胰岛素+艾塞那肽，以及速效人胰岛素制剂  (HinsBet  U500)。
        结论：
        我们预计2018-2020  年归母净利润分别为10.72、13.81、17.21  亿元，同比增长28.18%、28.79%、24.63%，EPS  分别为0.63、0.81、1.01  元，对应PE  分别为46x、36x、29x。公司二代胰岛素稳定增长，三代甘精胰岛素等待上市，其他胰岛素以及降糖类产品储备丰富；布局糖尿病全产业链，做为糖尿病综合服务供应商领跑行业。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。
        风险提示：
        胰岛素招标降价，甘精胰岛素获批时间不及预期。