东吴证券-跨境通-002640-透视跨境龙头：电子类销售驱动收入高增长，报表质量改善明显-180501

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        事件
        跨境通发布17年报及18年一季报。17年公司收入140.18亿元/+64.2%,  归母净利润为7.51亿元/+90.72%。其中17Q4单季度收入为52.77亿/+75.27%,  归母净利润为2.56亿/+111.42%。18年Q1公司收入46.22亿/+74.38%;  归母净利润为2.63亿元/+65.05%。
        此外，公司预计2018年上半年公司的归母净利润增长在50%-80%。
        点评
        一、多维度透视公司增长源泉：无惧高基数，跨境出口收入增速保持50%+。
        （1）从渠道上看，电子类自营网站与主营自有品牌三方平台业务的前海帕拓逊分别保持了2017年全年115%/88%的高增速，带动公司整体出口业务实现59%的高速增长。17H2除前海帕拓逊及电子类自营网站收入继续高歌猛进之外，服装类自营网站经过调整后自Q2以来的复苏持续到了年末，下半年同比增长达41%。环球易购三方平台业务增速有所放缓，下半年同比增长21%。18Q1环球易购出口收入增速达48%，增速环比有所放缓，前海帕拓逊仍保持近80%的收入增速，增速环比略有提升。18年Q1优壹电商实现7.93亿的收入。        
        （2）分品类看，大部分品类均取得了超过50%的增长，其中电话和通讯类、电脑和办公类、家用电器类以及安全防护类、家用电器五个品类产品实现了100%以上的增长。综合来看，电子类产品对公司收入增速的拉动作用较大。  
        二、电子产品毛利率大幅提升带动综合毛利率向好，管理提升、规模效应显现，整体盈利能力增强。
        2017年公司电子产品毛利率同比上升8.67pp至47.56%，服装产品毛利率同比下降7.07pp至62.68%，但由于电子产品收入占比已超过70%，因此综合毛利率同比上升1.43pp至49.77%。
        费用方面：
        1）销售费用上，整体保持了与收入同步增长的态势，同比增长61%，销售费用率略有降低。细拆来看，公司在仓储物流及营销类（广告、推广、平台使用费、网站维护费、佣金等）相关费用控制较好，这与公司持续优化广告投放与引流策略，并通过信息化、流程化、精准化管理，有效提升了仓储与物流管理水平相关。
        2）管理费用上，同比仅增长38%，占收入比重下降0.41pp至2.17%。这是公司管理效率持续提升与规模效应逐步发挥的印证。17年公司人员增加仅约为600人，同比仅增加不到15%，实现了人效的大幅提升。
        3）财务费用上，公司有息负债的增长带来3000万左右的利息支出增量，因公司主营跨境出口业务，账上外币资产较多，受到人民币升值影响，产生1.1亿汇兑损益（因公司销售和采购端均采用外币结算，因此汇率波动对公司业务不造成实质性影响）。
        4）此外，基于公司业务的快速增长，公司的存货规模也在持续增加，基于审慎考虑，公司计提了  1.13  亿存货跌价准备，比去年同期多计提约  6,000  万。
        2018  年  Q1，基于优壹电商并表，销售费用与管理费用均有增长（50%+），但仍显示出了较好的规模效应，费用增速显著低于  74.38%的收入增长。但  18Q1  人民币的持续升值对于汇兑损益项目有压力，财务费用上  Q1  达1.11  亿元，同比增幅较大。
        从净利润水平看，公司  17  年净利润率达到  5.36%，同比上升  0.75pp，同比增长  90.72%。其中，环球易购净利润率  6.24%，同比提升  1.46pp，归母净利润同比增长  108.57%，改善显著；前海帕拓逊处于扩张期，费用投入较大，净利润率  7.92%，同比下降  0.91pp，归母净利润同比增长  68.85%。
        在大额汇兑损失影响下，2018  年  Q1  公司净利润率为  5.7%，同比下降  0.32pp，归母净利润同比增长  65.05%，若排除汇兑损益影响，利润率上升可观，规模效应凸显。其中，环球易购净利润同比上升  44.24%；前海帕拓逊净利润同比增长  44.61%；优壹电商贡献净利润  4953  万元，考虑到  2  月开始并表，预计贡献利润  2000-3000  万。剔除优壹电商并表影响，预计公司原有业务  Q1  净利润增速约  50%。
        三、资产负债表显露改善迹象，经营性现金流显著好转。
        公司  2017  年末存货  38.80  亿元，同比增长  50.81%，但驱动了  2017  年  64%的收入增速（2017Q4  收入增速达75%），2018  年  Q1  存货为  43.75  亿元，这其中包含了优壹电商并表的影响。从库存量上看，2017  年电子商务库存量同比仅增长  13.31%，同期销量增长  51.51%，改善明显。总体而言，库存规模随业务增长良性扩张。
        公司  2017  年经营性现金流-2.92  亿元，与  16  年-10.59  亿元相比大幅改善，17  年  Q4  单季度经营性现金流已转正，达  2.35  亿元，18  年  Q1  整体经营性现金流为-2.49  亿元（扣除优壹电商后仅-1.3  亿元），相比  17  年  Q1  的-5.66  亿元，仍在持续改善。
        我们认为这样的表现与公司在保持业务规模持续扩张的前提下，通过采销模式的升级、自营平台向第三方供应商有序开放、备货算法优化、产品  SKU  分级管控、库存管理流程优化、供应商账期优化、现金管理等多方面措施努力实现的，是公司逐步形成自身业务核心竞争力的有力证明。
        四、控制权变更将理顺公司治理结构，关注公司战略与经营目标的持续落地。
        公司18年422  日曾公告实际控制人杨建新、樊梅花拟向徐佳东或其指定第三方（一致行动人）转让股份合计  1.1  亿股，每股转让价格不低于人民币  28  元/股。股权转让完成后徐佳东将合计持有公司  25.1%的股份，成为公司第一大股东及实际控制人，公司治理结构将彻底理顺，为未来长远发展提供动力。
        在这样的背景下，为对公司做出正确的价值判断，更应密切关注公司的战略规划与经营目标的落实情况。
        盈利预测与投资评级
        我们预计公司  18-20  年收入为  231  亿、318  亿、420  亿，同比增长  65%、38%、32%；对应归母净利润分别为  12.3  亿/17.3  亿/24.3  亿，同比增长  64%、40%、41%。对应公司目前  285  亿市值，18  年/19  年/20  年为  23  倍/17  倍/12  倍。在未来三年  40%以上复合增速预期下，公司当前估值有较大修复空间（徐佳东受让价格对应  18年市盈率  35  倍）。我们看好跨境电商行业的高成长性、公司的战略卡位以及核心竞争能力的累积，叠加徐佳东拟以  28  元/股的价格受让  1.1  亿股获取实际控制人地位，理顺公司治理架构，预计公司的发展动力将更加充足，维持“买入”评级。
        风险提示  贸易摩擦影响公司业务、行业竞争加剧等。