安信证券-中航飞机-000768-一季报归母净同比增长130.76％，高存货为新机型量产做准备-180427

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        ■事件：公司发布2018  年一季报，一季度营收实现52.51  亿元，同比增长67.65%，归母净利润2700.99  万元，同比增长130.76%。
        ■17  年产品延期交付，营收同比大幅提升：2017  年四季度公司部分产品因生产进度延期而未交付，今年一季度该部分产品实现交付并确认收入，带动公司营收及归母净利润实现大幅提升。参考公司2016  年一季报及中报情况，2016  年一季度公司曾因产品交付延期导致营收业绩增速超过50%，随后中报公司营收恢复至14.34%增速，因此我们预计公司18  年中报营收及净利润增速将恢复至稳定水平。
        ■存货及应收账款增至历史最高水平，运-20  今年或将实现量产：截止3  月底，公司存货上升至160.74  亿元，较年初增长22.38%，较去年同期增长5.38%；应收账款上升至110.52  亿元，较年初增长23.88%，较去年同期增长133.08%。预计公司在为运-20  量产做充分准备，运-20是我国自主研发的新一代重型军用运输机，于2016  年成功列装部队，目前正处于小批生产阶段。根据公司产能及客户需求量判断，我们预测未来15  年运-20  总需求约200  架，预计高峰期公司可年产10-15  架，按照单价12  亿元计算，每年上市公司至少新增收入120  亿元。
        ■军机业务：空军装备加速建设，运输机及轰炸机需求量提升公司是我国唯一的运输机、轰炸机主机厂商，主要机型产品包括运-8、运-9、运-20、轰-6K  等。随着空军战略转型“空天一体、攻防兼备”，以及深入开展海上方向实战化军事训练，空军装备迎来加快建设的重要时期。根据人民日报报道，4  月26  日空军出动轰-6K、多型预警机、多型歼击机等多种战机，从多个机场起飞开展海上方向实战化军事训练。其中轰-6K  等多型战机编队飞越宫古海峡和巴士海峡，实施“绕岛巡航”训练课题。我们预计受益于空军战略转型及实战化训练的推动，公司所生产的运输机及轰炸机将迎来产量的提升。
        ■民机及零部件业务：短期增速稳定，长期想象空间较大公司民机业务主要为自主研发涡桨支线飞机，产品包括新舟60/600  系列以及在研的新舟700  系列。同时公司承担我国大量飞机零部件制造任务，包括大飞机C919  和AG600  部分部件、ARJ21  飞机85%以上制造量、飞机起落架及制动系统等。根据航空工业集团报道，2018  年ARJ21  飞机生产任务由原来每年2  架机提升至年产10  架机，中航飞机4  月17  日向中国商飞交付ARJ21  飞机120  架机中后身上部组件，显示出公司对该机型部件已具备稳定交付条件。未来受益于“一带一路”政策影响，民机产品可在国际市场取得一定份额，想象空间较大。
        ■PS  估值优势明显，与美国主机厂相较存在100  亿市值修复空间：公司营收规模较大但利润水平较弱，选取PS  估值较为合适，公司对应18  年和19  年的动态PS  分别为1.52  倍、1.34  倍，显著低于其他航空装备主机厂。我们预计随着军品定价机制改革落地以及公司取得军品交付资质，公司净利润率将会有较大提升，PE  估值存在改善空间。同时我们选取美国5  家主要军工主机厂PS  均值为1.95  倍，而公司PS  仅为1.68  倍，如恢复至美国军工主机厂估值均值水平，公司市值至少存在100  亿元上升空间。
        ■投资建议：随着军改影响的逐渐削弱，我们认为2018  年军工行业订单将有较大改善。航空装备产业链将是我们关注的重点，其中订单相对确定的主机厂为首选标的。公司作为我国轰炸机和运输机的唯一上市平台，18  年预计将受益于新机型订单的改善。我们预计公司2018年-2020  年归母净利润为5.31、6.28、7.51  亿元，净利润增速分别为12.6%、18.3%、19.6%，成长性突出；首次给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为23  元。
        ■风险提示：军品采购缩减风险；运-20  列装不达预期；ARJ21  及新舟系列发展不达预期。