安信证券-国睿科技-600562-关注18年雷达和微波器件业务改善，科研院所改革优选标的-180427

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        ■事件：
        17  年公司实现收入（11.54  亿元，-8.24%），归母净利润（1.69  亿元，-25.84%）；18  年一季度实现收入（1.75  亿元，8.84%），归母净利润（1752.60  万元，-25.57%）。
        ■17  年业绩增速下滑主要源于雷达整机、微波器件等业务低于预期
        17  年公司雷达整机与相关系统实现收入（4.58  亿元，-33.07%），主要源于空管雷达市场主要客户招标延迟等因素影响，17  年合同签订情况不及预期，同时四川九州空管产品收入亦同比下滑38.94%；此外由于空管合同订单低于预期，固定成本及制造费用占收入占比提升，毛利率水平大幅下降5.56  个百分点。微波器件实现收入（3.04  亿元，-11.31%），其中与14  所及其控股公司的关联交易金额1.66  亿元，同比下降19.1%，主要源于军改影响，主要客户订单计划变动，军品配套产品总订单量较去年有所下降。18  年1  季度收入增长8.84%，归母净利润同比下滑25.57%，预计主要是低毛利率的轨交业务保持高速增长，占比提高，而高毛利率的雷达和微波组件业务1  季度往往为淡季，且继续受到招投标的不利影响。
        ■18年关注雷达、微波组件等业务改善，业绩增长可期
        我们认为，雷达整机及子系统业务，气象雷达市场空间不大但保持稳步增长，空管一、二次雷达十三五国产化替代进程加速，关注后续招投标是否正常化，或将带来较大的业绩弹性。微波组件业务，主要应用于军品领域和民用通信领域，军工主要供给14  所等客户，17  年微波器件相关宽带新产品的研制接近定型，18  年军改影响削弱或将恢复稳步增长；民用领域公司作为中兴通讯供应商，短期或受到中兴被制裁的不利影响，但依托14  所在毫米波相控阵天线领域丰富的技术积累，17  年开发了高频铁氧体器件，并与中兴等5G  移动通讯系统集成商开展新产品研发合作，预计随着5G  逐步推进，公司民用微波组件产品有望实现跃升式的快速增长。轨道交通业务，公司立足江苏地区，已承担多个信号系统的项目并逐步向全国范围拓展，信号系统一般在开工的2-3  年开始招标工作，公司16-17  年中标项目较多，目前已经进入集中供货阶段，预计18-19  年将陆续确认不少收入，轨交业务将维持高速增长。
        ■科研院所改革优选标的，关注18  年中期第二批试点落地
        关注子集团成立、科研院所改革等进程。18  年1  月25  日中国电科召开  2018  年度工作会议，提出  18  年要转好三项重点任务，第一即抓好深化改革任务，要加快子集团实体化经营，稳妥推进军工科研院所改制，探索推进混合所有制改革，此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台，要探索军工资产资本化证券化。18  年4  月中国电科组织26  所、40  所、44  所、52  所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报，首批试点转制稳步推进。我们认为18  年中期首批试点满1  年，建议届时重点关第二批试点落地，或将与上市公司相关度提高。公司是中国电科集团14  所唯一上市平台，14  所雷达装备研制能力国内最强，主导研制了我国绝大部分装备的雷达系统。2016  年14  所总收入和净利润分别为174.5  亿元和12.33  亿元，近5  年复合增速分别为18.38%和15.61%，收入和净利润分别是上市公司的13.9  倍和5.4  倍。
        ■DSP  芯片主要在院所体内，是否、何时注入存在很大不确定性
        虽然我国在民用芯片存在大量进口，但并不意味着核心层级军用芯片无法自给自足，我国目前大部分国产武器装备均使用国产芯片，且军工芯片并不代表先进工艺，首先军工芯片对稳定性、可靠性以及抗干扰能力等要求非常高，但对性能要求并不高，其次军品从一开始就遭到发达国家禁运，多年来的高投入使得国产化程度较高。此外，虽然14  所和38  所在DSP  芯片领域国内领先，实现了进口替代，但应用主要集中在雷达领域，向民用等领域拓展仍需时间，且DSP  芯片业务主要在院所体内，是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。
        ■投资建议：我们认为，公司是典型的军民融合和科研院所改革标的，18  年雷达整机及微波组件等业务或存在较大的业绩弹性。长期来看，雷达整机业务稳步增长；微波组件业务军民齐发力，军用相控阵雷达需求明确，民用5G或将成为未来重要业绩增量；轨道交通业务订单进入集中确认收入期，增长较快。公司作为中电科14  所唯一的上市平台，将充分受益于科研院所改革的预期。我们预计公司18-20  年的净利润分别为2.16、2.71、3.55  亿元，EPS  分别为0.45、0.57、0.74  元，对应当前股价的PE  分别为64、51、39  倍，考虑到18  年一季度雷达等业务仍在受到不利影响，业绩低于预期，且短期过度炒作14  所芯片业务，因此调低评级，给予“增持-A”评级。
        ■风险提示：雷达整机、微波器件、轨道交通等业务拓展不及预期；科研院所改革和中电科集团资本运作进程较慢；14  所芯片业务被市场过分炒作。