天风证券-Snap-SNAP.US-营收用户不达预期，大刀阔斧不尽人意，短期资本开支疯涨；下调TP至12美元，维持“持有”-180502

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        营收用户不达预期，资本开支大幅增加，盘后大跌14%
        Snap  2018Q1  营收2.31  亿美元，同比涨54%，低于华尔街预期的2.45  亿美元；调整后的每股亏损0.17  美元，与华尔街预期持平，对比去年同期亏损0.2  美元和Q4  亏损0.13  美元。DAU  1.91  亿，环比增长2%，同比增长15%，低于预期的1.94  亿；ARPU  1.21  美元，同比涨34%，由于季节性因素环比跌21%，低于预期的1.37  美元。每DAU  托管成本0.73  美元，对比去年同期的0.6  美元和2017Q4  的0.70  美元有所增长。资本开支3631  万美元，对比去年同期的1799  万美元和Q4  的2121  万美元大幅上升，主要由于公司搬迁至Santa  Monica。去除收入成本、员工股权激励费用和搬迁费用后，运营费用2.57  亿美元，环比降2%，同比上升31%。本季度现金及现金等价物18  亿美元，现金消耗环比下降13%。由于收入和用户增长不达预期，盘后股价大跌14%至12.13  美元，远低于去年3  月的发行价格。
        新版APP  不尽人意改革需时间消化，牺牲价格提升ROI  目标长期广告增长
        Q1  DAU  环比净增长仅400  万人，为2012Q2  以来最低值，主要由于1  月上线的改版后Snapchat  并不为用户广泛接受，验证了我们此前的担忧。公司本意图增加覆盖34  岁以上的用户人群同时增加内容的纯粹性，将好友聊天和Stories  功能与媒体Stories  和内容分开，却遭用户反馈易用性降低。公司目前已表示计划未来重将好友Stories  与好友聊天分开。虽然公司此次革新未免过于激进，但是我们认为公司将媒体内容与社交分开有利于降低用户的被动内容消费从而在长期提高内容质量和用户使用体验，本季度Snapchat  用户日均时间仍保持在30min  以上，对比FB  的用户使用时间正在流失。不过转型效果仍需要时间来使用户消化。
        Q1  自助广告系统依然依靠广告印象数量增长抵消价减，带动广告收入同比涨62%达2.3  亿美元。12  月推出的全新广告模式Story  Ads  表现良好，用户平均观看时间超过20s，对比上季度的10s。除去Story  Ads，广告印象数环比涨15%，同比涨450%，其中超过95%的印象数量通过自助系统完成，对比上季度的90%。广告价格同比降65%，对比FB  广告均价上涨39%。我们认为Snap  广告系统转型正初步取得成效，虽然短期内价格承压，但中长期将带动ROI  提升从而增加广告主忠诚度，促进广告收入良性增长。
        大刀阔斧至成本大幅增加，惊鸿一瞥后重归沉寂经营持续性堪忧
        公司自上市以来除上季度业绩超预期外，其余季度表现均不达预期差强人意，再考虑到此前公司上市后即为管理层颁发巨额奖励金，我们认为公司经营持续性令人担忧。并且本季度在收入不达标的情况下资本开支却疯涨，同比增幅高达102%，环比增幅也高达71%，主要由于冬奥会相关节目收入分成成本较高、每DAU  托管成本增加以及APP  改版带来的基础设施成本。公司指引Q2  收入增速将较Q1  继续放缓，由于将对APP  进行后续调整和测试使得基础设施成本将继续增加。另外，公司关闭旧Venice  办公地点，以及搬迁至Santa  Monica  的重新安置和租金仍将在今年产生2500-4500万费用，主要集中在Q2  和Q3。
        估值：当前Snap  的P/S  为13.2x，对比FB、Twitter、腾讯和LINE  分别为8.9x、7.9x、9.0x  和4.7x，估值属行业内最高水平，但同时我们认为Snap  与FB/Ins  短兵相接仍难言优势，无法满足目标用户为年轻化标签群体以外人群的广告主需求。并且在欧洲GDPR  的压力下，社交平台的广告价格短期内上升可能较小，加上公司管理层经营能力持续性堪忧，短期资本开支疯涨，我们认为公司估值将逐渐回归到行业水平。根据彭博一致预期公司2018  年收入12.8  亿美元，我们认为8.3x  P/S  较合理，目标价从17  下调至12  美元，根据盘后12.1  美元，维持“持有”评级。
        风险提示：用户增长放缓，功能创新欠奉等。