天风证券-吉利德科学-GILD.US-丙肝药待止跌，HIV及CAR`T仍待商业化加速，下调至增持评级，目标价下调至82美元-180503

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        业绩低于预期，竞争挤压丙肝药销量雪上加霜
        吉利德Q1  Non-GAAP  EPS  1.48  美元，同比-34%；营收50  亿美元，同比-19%，均低于预期的EPS  1.67  美元及营收53  亿美元。药品销售44  亿美元，同比跌25%，主要受HCV  丙肝药销售不达标仅10.5  亿美元，同比大跌59%，低于市场预期的11.6  亿美元。竞争对手AbbVie  同期丙肝药收入达9.19  亿美元，大超市场预期的5.72  亿美元。HIV  和乙肝药物销售33  亿美元，同比仅涨2%，TAF  药物虽然增长良好，但仍需更大动力弥补TDF  药物的疲软。HIV  新药Biktarvy  于今年2  月初获美国FDA  批准上市，Q1  贡献3500  万美元收入，公司预计成为HIV  药物的主推力，但面临GSK  的激烈竞争。药品毛利率86.3%，低于去年同期88.3%。分地区看，美国销售收入35  亿美元，占比70.5%，同比跌21%；欧洲销售收入10  亿美元，占比21%，同比跌21%；其它地区销售4.7  亿美元，占比9%，同比跌29%。本季度返现17.93  亿美元，包括股份回购10.4  亿美元和股息支付7.53  亿美元，股息提升至0.57美元/股；现金及现金等价物321  亿美元。吉利德维持2018  年收入指引为20-21  亿美元，相较2017  年全年收入下跌18%-22%。
        18  年丙肝药跌势渐稳，HIV  或造新明星，但激烈竞争下仍待放量
        本季度丙肝药低于市场预期，虽然丙肝病人的缓步减少带来市场萎缩已成共识，但竞争加剧还是让吉利德落入“量价齐跌”的窘境。1-6  泛基因型丙肝药Epclusa  本季美国收入同比大跌63%，而竞争对手AbbVie  同期丙肝药收入环比大涨80%达9.19  亿美元。ABBVie  去年8  月获批的1-6  型丙肝药Mavyret  定价仅为8  周全疗程1.32  万美元，对比吉利德Epclusa、Sovaldi、Harvoni  为12  周全疗程7.48、8.4、9.45  万美元，虽然实际售价受保险、优惠等折扣拉近距离，但Mavyret  仅8  周的疗程对比吉利德12  周性价比凸显。不过吉利德强调，随着药品价格已经稳定，市场份额会在年中逐渐稳定，丙肝药市场规模随病人的缓步减少但更加可测，公司仍对全年业绩指引充满信心。
        CAR-T  商业化加速，横向整合加深壁垒，备战新一代免疫疗法
        吉利德正加速CAR-T  Yescarta  疗法的商业进程，Q1  贡献4000  万美元收入超市场预期。获授权进行Yescarta  疗法的癌症中心已达到40  家，预计2018年中旬能够覆盖全美80%的适用患者。去年10  月诺华的Kymriah  疗法获批的第一个适应症为B  细胞前体急性淋巴细胞白血病(ALL)，为诺华Q1  贡献1200  万美元收入。而吉利徳Yescarta  疗法适用于弥漫大B  细胞淋巴瘤(DLBCL)病症，两者本无冲突。但近日诺华的Kymriah  疗法获FDA  批准第二个适应症用于DLBCL，将与吉利德的Yescarta  正面竞争，但吉利德仍拥有先入优势以及价格优势（Yescarta  37.3  万美元，Kymriah  47.5  万美元）。目前美国每年诊断出约72000  例NHL  新病例，DLBCL  约占30%，年龄适合治疗人群约为7500  人/年，因此长期来看假如公司覆盖每年7500  的DLBCL患者中的80%，也就是6000  人，Yescarta  疗法长期可能为吉利徳带来至少22  亿美元/年的收入。此外吉利徳通过收购Cell  Design  Lab  继续深挖技术壁垒。该实验室的两个核心技术能为免疫疗法通过增加受原体和添加开关来提升治疗效果以及控制风险，为下一代免疫疗法打下基础。
        估值：壮士扼腕仍待CAR-T  加速提振估值
        目前公司2018  年PE  为10x，远低于历史最高的42x  估值。虽然Yescarta加速商业落地超预期，有望对公司贡献盈利，并在市场突破之时大幅提高估值，但在丙肝药持续下滑的过程中，CAR-T  的业务放量尚未跟上。不过吉利德作为医药巨头及时壮士扼腕的决心和意志值得长期跟踪观察。对比行业平均14.2x，以及彭博一致预期6.27  美元EPS，我们认为公司PE  13x较合理，将评级从“买入”下调至“增持”，目标价从100  下调至82  美元。
        风险提示：研发结果不及  预期，丙肝销售持续下滑等。