中信证券-阅文集团-0772.HK-2021中报点评及深度跟踪报告：网文生态多元稳健，IP运营空间广阔-210817

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21H1公司实现营收43.42亿元（YoY+33.19%），其中版权运营业务同比高增129.78%。

阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，积极拓展基于网文生态的IP运营业务，有望驱动公司驶入全新篇章。

网络文学作为内容行业源头活水，是影视、游戏等内容形式的重要IP来源，我们看好阅文集团成长为IP产业龙头公司的潜力与空间，维持“买入”评级。

21H1版权运营业务营收同比高增。

公司2021H1营收43.42亿元（YoY+33.19%），其中在线阅读业务/版权运营业务/其他业务营收分别为25.40/17.40/0.62亿元，分别同比+3.36%/+129.78%/+36.04%。

21H1公司综合毛利率52.69%（同比-0.41pct，环比+5.16pcts），销售费用率/管理费用率分别为31.05%/14.63%，分别同比-7.91/+3.87pcts，环比+3.73/+4.69pcts；归母净利润10.83亿元，调整后净利润为6.65亿元，对应调整后净利率15.31%。

在线阅读月活跃用户数基本持平，龙头地位稳固。

21H1阅文旗下平台月活跃用户2.22亿（YoY-0.3%），平均月付费用户数930万（YoY-12.3%），对应付费率4.0%（YoY-0.5pcts）。

21H1付费用户平均ARPPU218.4元（YoY+6.74%）。

21H1阅文免费阅读业务取得快速增长，2021年6月免费内容平均DAU超过1,300万，环比2020年底增长+30%。

截至2021年6月，阅文旗下作家数940万人（相比2020年底增加40万人），作品数1,450万部（相比2020年底增加60万部），是国内在线阅读行业龙头公司。

头部剧集多点开花，版权业务驶入新篇章。

21H1阅文实现版权运营业务营收17.40亿元（YoY+141.96%）。

漫画方面，阅文与腾讯动漫、快看动漫等公司联合进行网文漫改计划，已有70部作品登录腾讯动漫；动画方面，阅文自制的IP改编动画继续上线，其中《斗破苍穹》等收获高热度，后续有超过50部作品在筹备中；剧集方面，《赘婿》、《斗罗大陆》、《叛逆者》取得高热度与高口碑，其中《赘婿》和《斗罗大陆》位列云合数据2021H1连续剧有效播放榜单Top3。

电影方面，新丽参与制作及出品的《你好，李焕英》票房达54亿元，位列中国电影历史票房榜第二，新丽&阅文影视参与出品的献礼影片《1921》票房破5亿。

IP开发工业化，系统化挖掘网文版权价值。

新任管理层上任后，积极推动阅文集团内部改革，推动腾讯影业与新丽传媒、阅文影视宣布结成影视内容联合生产的“三驾马车”，其联合发布的多个项目上线后取得优异的市场表现。

腾讯影业与阅文集团基于网文作品共同打造的剧集《庆余年（第一季）》和《赘婿（第一季）》均取得巨大成功，并将以原班人马打造系列化剧集，有望推动网文IP改编进入系列化、精细化开发的新时代。

网文体系生态化，双轮驱动下头部IP推陈出新。

公司作为在线阅读行业龙头，拥有潜力巨大的版权IP库存。

公司在雄厚的版权资源基础上，紧扣新世代内容消费喜好，年轻作者与读者成为平台新增量。

根据公司财报，21H1阅文平台的新增作家中，95后作家占比80%；阅文新书销售排名前100的作家中，90后占比达57%，Z世代已接棒成为阅文内容生态的重要组成。

优质作品层出不穷，推动阅文生态健康发展。

根据中国电影家协会数据，2019-20年期间仍在更新的网络文学Top20IP中，阅文作品占比高达75%。

我们认为，阅文的网文阅读生态成熟而具有活力，作者与读者之间的良性互动生态为优质作品的不断涌现奠定了良好的基础，并将不断催生更多优质的作品。

风险因素：IP改编剧集或游戏表现不及预期；核心作者及编辑流失风险；免费阅读进展不及预期；付费阅读业务下滑风险。

投资建议：随着新任管理层推动阅文与腾讯泛文娱生态深度合作，公司各项业务逐步恢复并在版权运营领域进一步深化布局。

考虑到新丽传媒部分项目收入结算模式由总额法转为净额法以及免费阅读商业化进度缓于预期，我们下调公司2021E-23E营收预测至99.09/114.03/129.88亿元（前值为102.17/118.22/134.74亿元），给予公司调整后净利润预测预测12.18/16.50/21.77亿元。

参考全球IP行业龙头公司迪士尼估值水平，我们给予阅文集团调整后PE60x，对应目标价87港元。

我们长期看好阅文IP资源的源头活水价值，维持公司“买入”评级。