天风证券-桐昆股份-601233-销售淡季开门红，桐昆股份18年值得期待-180502

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        一季度业净利润同比增长55.86%
        公司近期公布18Q1  业绩，实现营业收入78.3  亿元（YoY  +27.46%），净利润5.0  亿元（YoY  +55.86%），EPS  0.39  元。业绩在业绩预告区间，符合预期。18Q1  销售费用率0.30%（-0.07PCT），管理费用率2.48%（-0.23PCT），财务费用率0.29%（-0.50PCT，系因汇兑收益增加所致）。报告期末，公司存货较期初增加40.43%，系因春节导致的行业淡季，公司库存商品增加。
        18Q1  公司实现POY/FDY/DTY  销量分别为64.13/14.12/13.55  万吨；销售均价7746.4/8414.5/9400.2  元/吨，分别同比增长3.68%/1.98%/3.31%。此外，公司恒邦二期CP1  及CP2  长丝分别于17  年6  月和10  月满产（公司公告），产销量预计同比增加10  万吨左右；嘉兴石化PTA  17  年底投产（公司公告），Q1  产销量预计增加25  万吨左右。
        行业去库存加速进行，销售旺季提前
        一季度受下游织造企业春节放假影响，涤纶行业阶段性销售淡季。17  年行业库存从1  月初至3  月末库存持续增加，从3.5  天增加至17.5  天。18  年春节期间行业库存从2  月初的8.5  天增加至3  月中旬的15.5  天，之后库存便持续降低，目前仅5.5  天的低位（中纤网）。我们认为行业寡头格局已现、供给平稳，需求稳定增长的背景下，18  年涤纶长丝的去库存周期缩短，行业提前进入旺季。
        涤纶长丝、PTA  扩产，龙头企业继续加强主业
        公司长丝持续扩产，加强主业。17  年底公司长丝产能为460  万吨，18  年预计扩产120  万吨达到580  万吨，规划到2020  年达到700  万吨（公司公告，百川资讯）。此外公司积极布局PTA，保障原料供给。公司嘉兴石化二期17  年底投产，预计5  月满产，届时公司PTA  产能380  万吨，基本自给。
        大炼化19  年投产，盈利再上新台阶
        公司参股20%的浙江石化已经全面开工建设，预计于18  年底投产。近期浙江石化与浙能合资成立浙石油，建立健全销售渠道。考虑一体化低成本和民营资本运作能力，浙石化盈利值得期待。假设19  年炼化区负荷70%，化工区域预计于20  年逐步达产，我们测算浙石化19  年有望实现净利润55.6亿元，其中桐昆投资收益将达到11  亿元左右。
        维持“买入”评级
        18  年油价中枢再上新台阶，  PX-PTA-涤纶长丝产业链顺油价周期，盈利将继续改善。公司涤纶长丝产能投放超预期、油价上涨，18  年盈利再上新台阶，我们预计公司2018-2020  年净利润为23.9/35.9/42.9  亿元，现价对应2018  年PE  13X。维持目标价33.0  元，  “买入”评级。
        风险提示：原油价格下跌；需求不及预期；PTA、涤纶项目投产低于预期。