华创证券-万华化学-600309-MDI量升﹢石化项目产销结构调整，公司业绩同比环比大幅增长超预期-180502

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        事项：
        公司发布2018  年一季报：营业收入136.02  亿元，同比+23.57%；归母净利润35.46  亿元，同比+61.53%；扣非后归母净利润32.24  亿元，同比+48.78%；EPS  1.30。
        主要观点
        1.同比：MDI  量价齐升，单季业绩再创历史新高
        公司营收和利润的大幅上涨，主要受益于MDI  价格的大幅上涨，石化项目的稳定运行放量，以及新材料业务的稳步成长。
        同比看，2018  年一季度营收增长约26  亿元，其中聚氨酯业务（MDI、聚醚等）的增量即达约20  亿元，销量同比也有超过4  万吨的增量，根据我们自己的拆分，主要增量来自于MDI  业务的量价齐升，其中量增和价升分别贡献约50%的收入增量。从价升看，2018  年一季度价差（万华产业链一体化，以纯苯、煤、盐计价差）和价格变化与2017  年一季度基本同步（价格价差均扩大3000  元/吨以上），价升基本转化为业绩弹性部分（价格上涨1000  元/吨，业绩弹性约8  亿元）。
        2.环比：MDI  量升+石化销售结构调整，业绩环比超预期提升
        根据公司公告的经营数据，市场普遍认为2018  年一季度业绩环比增长主要来自于聚氨酯业务的均价抬升（公告计算的增幅达到2000  元/吨），这和2017  年四季度和2018  年一季度的MDI  市场的实际运行是有背离的（挂牌均价实际下调了3000  元/吨，出口均价亦有200  美元/吨（不含税）以上的下调）。MDI  出口价格相对内销挂牌价折价较多，出口量价的变化会对整体均价产生冲击，但整理2017  年四季度和2018  年一季度的聚合MDI的出口数据发现，2018  年一季度聚合MDI  亦是出口量升价跌。
        2017  年四季度公司MDI  销售的实物返利政策发生变化，导致四季度公告销量增加，摊减了产品均价。根据我们预计，扣减实物返利影响后MDI销量环比应有超过10%增长，MDI  产销提升对业绩环比提升有一定贡献。
        我们认为公司业绩环比提升还有一方面原因来自石化项目。2016  年下半年以来正常情况下都是满产满销的，销量超过产量部分作为LPG  贸易量的估算，2017  年四季度由于石化项目检修，产量比正常季度减少三分之一（约12  万吨），由此2018  年一季度石化产量环比有50%的增量，另一方面2017  年四季度公司LPG  贸易量处于近年单季高点，而2018  年一季度销售又是低点，环比减少三分之一（约20  万吨），导致石化业务营收环比下降24%。由于LPG  贸易利润率相对较低，石化产品自产自销部分大幅增加（均价格价差单季变化不显著）+LPG  贸易量减少使公司MDI  业务利润率下降的情况下带动公司综合毛利率（环比+1.44%）和净利率（环比+1.81%）仍小幅提升。
        3.MDI：需求旺季不断开启，产品价格逐渐摆脱低迷
        万华化学发布5  月份MDI  挂牌价，其中聚合MDI  分销和直销挂牌价均为23000  元/吨，分别较4月上调1000  元/吨和500  元/吨；纯MDI  挂牌价31200元/吨，较4  月下调500  元/吨。近期，MDI  价格延续回升态势，其中聚合MDI  价格短暂跌破20000  元/吨后，价格迎来回升，目前华东地区聚合MDI市场价为22250  元/吨，纯MDI  市场价为28500  元/吨，后续5  月份上海亨斯迈40  万吨/年和巴斯夫16  万吨/年的MDI  精馏装置均有检修计划，而下游企业需求旺季逐渐改善，库存消耗并趋紧，价格有望继续上升。
        4.MDI、TDI、新材料等项目不断推进建设，驱动公司业绩稳步新增量
        目前30  万吨TDI  项目和8  万吨的PMMA  项目建设稳步推进中，预计18年10  月建成投产；7  万吨PC  项目一期已于18  年1  月下旬正式投产，合计21  万吨PC  项目二期预计19  年2  月建成投产；根据年报，美国40  万吨MDI  一体化项目在四季度已有一定推进，以此为支点有望全面铺开北美的聚氨酯市场，烟台大乙烯项目在四季度开始推进；其他水性涂料、TPU、ADI  等新项目建设和扩能也在稳步推进中。
        5.盈利预测与投资评级
        MDI  价格自2016  年年初开始大幅上涨，目前价格仍维持相对高位，行业龙头万华化学盈利有望持续高兑现（年化PE  8X）。长期来看，八角工业园开工率长期维持高负荷，新品类渐次投产，高毛利产品占比逐步提高。目前，公司匈牙利BC  公司资产注入+集团整体上市事项正有序推进，完成后万华有望成长为比肩巴斯夫的国际化工巨头的愿景愈加清晰。2018-2019  年，我们预计公司归母净利润126  亿元、145  亿元，EPS  分别为4.61、5.21  元，对应PE  8  倍、7  倍，维持“强推”评级。
        6.风险提示
        MDI  价格回落，新项目建设进度不及预期。