平安证券-中际旭创-300308-数通霸主，强者恒强-180502

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        投资要点
        封装工艺领先，低成本高良率领先竞争对手。苏州旭创2017  年整体营收全面超过国际市场竞争对手AAOI，已连续两年实现净利润超过100%的增幅。旭创掌握的COB  封装工艺，以及共晶焊接、精度耦合和高效组装测试等工艺，保证以较低成本生产满足指标需求的产品。我们分析对比了旭创和AAOI  在2014-2017  年每生产1  支光模块所需分摊的营业成本，2017  年旭创该指标为747  元，显著低于AAOI。我们认为这体现出旭创在封装工艺、良率以及采购规模方面相对更具优势。
        上游采购分散、下游紧密合作，紧跟迭代需求。苏州旭创已与包括Avago、三菱等在内的供应商形成战略合作，不存在严重依赖少数上游的情况。公司与下游客户联合研发确定产品方案，独立负责完成光模块的设计封装并实现量产出货，保证公司能始终紧跟数通光模块的快速迭代需求。公司40G  QSFP+单模产品已占全球市场份额近40%，100G  QSFP28  系列产品全球市占率预计在30%以上，新推出的400G  产品采用OSFP  和QSFP-DD  主流封装路线，我们预计2019  年年底后400G  光模块将开始逐渐起量。
        生产自动化水平提高，规模效应将促进龙头市占率持续提升。全球光模块市场规模足够大，保证龙头可持续发挥规模效应。我们假设2020  年龙头企业有20%的市占率，营收将达到近100  亿人民币的规模。苏州旭创营运能力优秀，存货及应收账款周转率业内领先，数通光模块生产自动化水平逐年提升，将会出现显著规模效应。Neophotonics  销售费用率维持在4.5%以上，未见明显下降趋势，而主营数通光模块的AAOI  和苏州旭创销售费用率逐年下滑趋势显著。2017  年旭创销售费用率仅为1.25%，低于AAOI  的2.28%，管理费用率也自2014  年的11.49%下滑到2017H2  的7.78%。我们认为随着公司销售规模的持续扩大，数通光模块生产的规模效应将会进一步释放。
        盈利预测与投资评级。预测公司2018-2020  年营业收入分别为63.30  亿元、82.33  亿元、117.07  亿元，归母净利润分别为8.22  亿元、13.70  亿元、20.17  亿元，测算公司2018-2020  年EPS  分别为1.73  元、2.89  元、4.26  元，当前股价对应PE  37.7x、22.6x、15.4x，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示。受北美数据中心建设影响，数通光模块需求出现波动或下滑，将影响公司业绩；100G  光模块市场竞争加剧导致产品价格下滑，而公司无法同步将成本降低，将出现毛利率下降的风险；新进入者抢夺大客户订单，导致公司订单不达预期的风险；硅光模块研发生产快速突破，导致公司产品竞争力下滑的风险；核心器件因国际贸易问题引发原材料供给波动的风险；5G  光模块需求不达预期的风险。