华泰证券-普莱柯-603566-猪苗新品上量，18年高成长可期-180502

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        度过政策调整振荡期，维持“买入”评级
        公司公布17  年年报、18  年一季报，1）2017  年，公司实现营收5.30  亿元，同比下滑9.12%，实现归属母公司净利润1.14  亿元，同比下滑39.26%，业绩低于我们预期。单季度看，第四季度，公司实现营收1.49  亿元，同比下滑4.82%，实现归属母公司净利润0.22  亿元，同比下滑31.55%；2）18Q1，公司实现营收1.44  亿元，同比增长8.77%，实现归属母公司净利润0.39  亿元，同比增长15.52%，业绩低于我们预期，维持“买入”评级。
        两因素叠加，17  年净利润同比下滑39.26%
        2017  年公司整体经营业绩下滑，我们认为主要是两方面原因，1）经营方面，17  年公司猪用疫苗实现营收1.60  亿元，同比下滑28.23%，其中，猪苗招标收入0.29  亿元，同比下滑75%左右。此外，公司调整重点产品对外技术合作政策，致知识产权贸易收入下降，17  年技术转让收入0.21  亿元，同比下滑47.53%；2）费用方面，17  年股权激励费用1400  余万元（16年仅270  万元），导致管理费用增加。
        圆环新品上量，18Q1  稳定增长
        18Q1，招标调整影响仍在，一季度招标收入663.73  万元，同比下滑58.16%，但幅度较去年同期收窄（17Q1  下滑62.34%）。圆环新品方面，18Q1  销售加速，销量300  万头份左右（17  年11-12  月55  万头份），带动公司猪用市场苗销售额同比增加55.20%，达到0.45  亿元。此外，18Q1公司未确认技术转让收入，剔除此影响，18Q1  公司净利润同比增速59.36%。18Q1  其他业务均稳定增长，禽苗及抗体实现营收0.46  亿元，同比增长15.68%，化药业务实现营收0.45  亿元，同比增长27.28%。
        强强联合，切入口苗更上层楼
        4  月9  日，公司公告称，拟与中牧股份、中信农业共同出资成立中普生物，其中，普莱柯（主要负责技术支持）以现金方式出资，股本占比46.5%，中牧股份以实物（保山厂全部资产）加现金方式出资，股本占比48.5%；中信农业以现金方式出资，股本占比5%。目前，国内仅7  家企业拥有口蹄疫苗生产资质，普莱柯虽拥有前沿技术，短期内并不容易取得该产品生产资质。此次与老牌国企中牧股份合作，1）短期内快速进入口蹄疫苗生产领域，分享30  亿元（协会16  年数据）或更大的行业蛋糕；2）长远看，依托领先的基因技术，持续为中普生物（中牧保山厂）输送竞品，为公司长远发展积蓄力量。
        研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局，维持“买入”评级
        17  年受招标政策调整影响，公司招标收入大幅下滑，我们认为18  年开始，政策调整的边际影响减小，并且随着公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品渐次上市放量。受猪价大跌并底部震荡影响，我们下调公司2018-19  年EPS至0.88  元、1.09  元（前值1.03  元、1.38  元），同时预计2020  年公司EPS为1.26  元。综合考虑行业18  年26  倍PE  水平以及普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局，给予公司18  年25-30  倍估值水平，对应目标价22.00-26.40元（前值25.75-30.90  元），维持“买入”评级。
        风险提示：猪价快速下跌、新产品释放进度不及预期。