光大证券-碧水源-300070-投资价值分析报告：专注膜法水处理技术，打造环境治理综合平台-180501

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        ◆水环境生态领域集大成者，内修膜法，外延布局：碧水源成立于2001  年，2010  年在深交所创业板上市。公司致力于通过膜技术解决“水环境污染、水资源短缺、饮水不安全”问题，在水处理领域拥有全产业链。公司是中国污水资源化技术的开拓者和领先者，也是中国MBR  技术大规模应用的奠基者，具有完全自主知识产权的全产业链膜技术。公司通过收购久安建设，具备工程施工资质，其行业角色由从膜供应商逐步转型为环保工程综合服务商，依托工程实现规模扩张。2017  年公司通过外延并购，加速布局光环境和危废领域，提升综合竞争实力。
        ◆水环境约束促进膜法水处理工艺发展：随着水环境污染问题逐渐引起重视，污水处理能力和排放水质要求日益提升。此外，我国人均水资源匮乏，城市污水再生利用有望缓解水资源供给的紧张局面。以MBR  为代表的膜法水处理工艺因自身工艺特点尤其适用于高品质出水要求、以及建设用地紧张的新建/改造污水处理项目，在水环境约束日益严格的条件下将迎发展良机。公司作为国内膜法水处理龙头企业，MBR  及衍生产品工艺广泛应用于各污水处理领域，创新DF  膜的问世更为对水质要求严苛的用户提供了高品质新水源的解决方案，有望受益于细分领域的景气度提升。
        ◆去伪存真，PPP  行业格局重塑：随着PPP  新政的执行和清库完成，PPP的发展逐渐由野蛮生长走向理性规范。PPP  行业将进入2.0  时代，即提质增效、考验运营的时代。短期政策收紧会减缓项目释放速度，长期看有利于运营专业化企业胜出和行业集中度的提升。公司作为民营水处理龙头，有望在PPP  格局重塑过程中占得先机，高质量PPP  订单迎来爆发期。
        ◆盈利预测、估值与评级：我们维持原盈利预测，预计公司2018-2020  年的EPS  分别为1.04、1.33、1.70  元，维持目标价21.00  元，对应2018  年20  倍PE，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：订单落地及项目进度低于预期，高毛利率的膜法水处理项目占比减少导致毛利率下降的风险，利率维持高位，环保及PPP  等政策的执行力度低于预期，过度依赖PPP  项目将导致回款变慢、现金流恶化、资产负债率超预期上行等。