华创证券-西王食品-000639-玉米油恢复平稳增长，保健品海外调整有望改善-180503

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        事项：西王食品发布2017  年年报，全年实现营业收入56.2  亿，同比增长66.5%，归母净利润3.4  亿，同比增长176.4%，扣非归母净利润3.3  亿，同比增长198.1%。其中17Q4  实现营业收入13.4  亿，同比下降4.8%，归母净利润1.1  亿，同比增长494%，扣非归母净利润0.9  亿，同比增长417%。公司拟每10  股派发现金红利1.08  元（含税），分红率17.3%。同时公司发布2018  年一季报，18Q1  实现营业收入13.6  亿，同比下降-8.8%，归母净利润0.8  亿，同比增长10.7%，扣非归母净利润0.8  亿，同比增长11.4%。
        主要观点
        1.17  年玉米油由于受到竞品低价冲击收入端出现下滑，18  年在渠道和产品端的调整下预计有望恢复正增长
        17年公司收入同比增长66.5%，其中植物油收入同比下降12.1%，销量同比下降7.5%（小包装油下降7.8%，散装下降2.2%），主要系市场竞争激烈，受竞品低价冲击所致。2018  年随着行业环境的改善，公司在一系列渠道以及产品的调整下，预计收入端将恢复正增长。公司在小包装方面有新的举措，去年成立餐饮以及高端事业部，专注小包装和健康食品；另外发力新零售和新渠道，预计2018  年会有突破和拓展。17  年公司毛利率同比提升6.3pct，主要系：1）植物油业务毛利率提升6.2pct，得益于大宗油脂价格下降；2）营养补给品毛利率（40%）高于植物油毛利率（36%），业务结构变化带动毛利率提升。销售费用率同比增长2.9pct，管理费用率同比下降1.5pct，亦主要系业务结构变化所致。财务费用同比增加1.8  亿元，主要系业务结构变化、以及收购借款利息增加所致。综上17  年公司净利润率为7.0%，同比提升2.3pct，归母净利润同比增长176%。
        2.汇兑因素及渠道调整致一季度海外保健品业务收入低于预期，随着调整结束收入端预计将有改善，叠加下半年乳清蛋白成本低位业绩预计将保持较快增长。18Q1  公司收入同比下降8.8%，主要系人民币升值导致北美营养补给品收入下降，此外GNC、沃尔玛渠道销售也有一定下滑。我们调研了解到，目前GNC  渠道销售已经恢复正常，同时18Q1  公司在亚马逊平台销售额同比增长70%以上，除北美以外国际市场(不含中国)同比增长25%，4  月以来这种增长态势仍然在延续。我们判断18  年公司营养补给品海外业务将逐步恢复，国内业务收入将保持快速增长超过4  亿元。18Q1  公司毛利率同比提升0.4pct，乳清蛋白成本仍在高位。17  年公司乳清蛋白采购价格最高达到每磅3  美元以上，18Q1  采购价格降至2.1  美元（预计三季度左右体现低成本），二三季度锁定价格进一步降至1.65  美元，我们判断公司采购成本优势将推动营养补给品业务毛利率有明显提升。
        3.2018  年玉米油丰富产品系列并积极发展新渠道，国内保健品业务将加大品牌宣传以及线下渠道开拓
        1）玉米油业务：公司相继推出高端新品“好鲜生”玉米胚芽油、中端产品玲珑心玉米油，以及菜籽油新品，产品矩阵更加完善，市场竞争策略更加灵活。同时加强餐饮行业、新零售及特通渠道方面的建设，力争进入十万家餐厅。2）营养补给品业务：Kerr旗下产品线丰富清晰，除肌肉科技与六星之外，18年减脂产品Hydroxycut已经登陆天猫国际，预计全年销售额将突破5000万。凭借强大的创新能力，Kerr可及时推出新产品以迎合市场需求，二季度公司在北美推出蛋白粉即饮产品，将来不排除会引进国内。目前公司国内业务线上销售占比超过90%，18年公司将加强健身房等线下渠道的开拓，加大资源投放力度，增加地推等人员配备，进一步提升品牌认知度和品牌形象。
        4.投资建议
        略下调盈利预测，我们预计公司18、19年归母净利润为4.8亿、5.6亿（原预测值为5.0亿、6.4亿），对应PE15倍、12倍，参考食用油与保健品公司估值，给予公司18年20倍PE，对应目标价17.5元，维持“强推”评级。
        5.风险提示
        产品价格不及预期。