太平洋证券-齐翔腾达-002408-深度研究：C4产业链龙头，内生外延齐发展，再造个齐翔腾达-180502

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        报告摘要
        前言：公司自  2016  年  11  月变更实际控制人以来，依然深耕  C4  产业链，发展成为全球顺酐、丁酮龙头企业，并以山东“新旧动能转换”为契机，提出三年内再造个齐翔目标。同时供应链业务迅速崛起，2017年成立即实现营收  127  亿元，2018  年通过收购进军国际化工供应链领域。我们认为公司业绩靓丽，大股东实力雄厚，内生外延齐发展，未来成长空间巨大。  
        1.C4  产业链龙头地位稳固，业绩靓丽  
        公司自成立以来，专注于  C4  产业链，拥有年化  18  万吨丁酮（实际  20以上，全球第一，国内占比  25%）、20  万吨顺酐（全球第一，国内占比26%）、35  万吨  MTBE、20  万吨异辛烷、15  万吨丁二烯、10  万吨丙烯、5  万吨顺丁橡胶、5  万吨叔丁醇产能。由于原料供应、一体化及规模优势，公司竞争力强。2017  年和  2018Q1  分别实现归母净利润  8.52  亿元和  2.51  亿元，同比+69.58%和+26.55%。
        2.主营产品行业格局改善，公司竞争力强  
        顺酐：主要用于合成不饱和树脂和作为化工原料。2017  年我国顺酐名义产能  182  万吨，有效产能约  140  万吨，产量  75.9  万吨，同比+13.9%；名义开工率  41.7%，同比提升  4  pcts；表观消费量  75.1  万吨，同比+15.9%。受益下游需求稳定，苯氧化法（有效产能占比  50%）落后产能淘汰，而未来丁烷氧化法新增产能有限，我们预计行业竞争依然激烈，但持续改善，利润向具有成本优势的龙头企业集中。2017  年和2018Q1  顺酐均价分别为8897.70元/吨和8712.64元/吨，同比+40.37%和+4.83%。
        丁酮：主要用作溶剂，应用广泛。2017  年我国丁酮产能  71.5  万吨，产量  46.1  万吨，开工率  64.5%，同比下降  12.4  pcts，主要由于  2017年湖南中创和瑞源投产（总计  15  万吨），产能跳增；表观消费量  36.8万吨，同比+7.7%；出口量  11.5  万吨，同比+18.6%。未来随着国内新增产能逐渐消化，国外需求提升，我们预计行业改善。2017  年和  2018Q1丁酮均价分别为  8120.94  元/寸和  9686.67  元/吨，同比+39.38%和+36.39%。
        顺酐和丁酮每上涨  1000  元/吨，分别增厚公司  EPS  0.08  元、0.08  元。  
        3.供应链管理崛起，实现良好开局
        公司实际控制人雪松集团实力雄厚，2016  年营收  1570  亿元，位列中国名企  500  强第  16  位，其旗下供通云成立于  2002  年，深耕大宗商品供应链。2017  年公司开始供应链业务，实现营收  127  亿元；2018  年  4月  17  日，公司拟以  3600  万美元收购  Granite  Capital  SA  公司  51%股权，全面进入国际化工供应链领域。我们认为供应链业务前景广阔，且可与公司现有业务形成协同与互补。
        4.转型再升级，再造个齐翔腾达  
        借山东率先提出“新旧动能转换”东风，公司迈出了第四次跨越式发展关键步伐，计划未来发展一系列高精尖重大项目，用三年时间再造个齐翔腾达，利润翻翻。以此推算  2018-2020  年归母净利润  CAGR  达26%。
        5.员工持股计划促进公司长远发展  
        公司完成第一期员工持股计划，受益员工广泛，总计  7.29  亿元，均价  12.81  元/股，锁定期自  2018  年  3  月  1  日至  2019  年  2  月  28  日。利益共享及捆绑，有利于公司持续健康稳定发展，特别对于收购型企业。
        6.盈利预测与评级  
        暂不考虑未来引进项目，我们预计公司  2018-2020  年归母净利分别为11.02  亿元、12.00  亿元、13.59  亿元，对应  EPS  0.62  元、0.68  元、0.77  元，PE  22X、21X、18X，考虑公司为  C4  产业链龙头，内生外延齐发展，再造个齐翔腾达，维持“买入”评级。
        风险提示：产品价格大幅波动、内生外延进度不及预期