东方证券-网易~S-9999.HK-2021年三季报点评：新游引领超预期营收，三项核心业务齐迈进-211206

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核心观点公司Q3实现营业收入221.91亿元，同比增长18.93%，环比增长8.12%。

主要由在线游戏服务业务强劲而稳健的增长所驱动。

公司毛利率53.22%，同比上升0.24pp，环比下降1.29pp。

公司Q3营业开支为80.36亿元，同比增加14.54%，环比上升8.14%。

营业费用的大幅增加主要系人员成本和研发投入增加所致。

公司Non-GAAP净利润为38.58亿元，同比增长5.14%，环比减少8.75%；在线游戏服务：Q3收入158.99亿元，同比增长14.70%，环比增长9.44%毛利率64.54%，同比上升0.93pp，环比下降1.56pp。

同比收入增长主要由新游《永劫无间》、《哈利波特：魔法觉醒》等强劲表现以及经典游戏《梦幻西游》、《大话西游》等收入稳定增长驱动，公司后续游戏储备充足。

有道：Q3收入13.87亿，同比增长54.82%，环比增长7.26%。

毛利率为56.62%，同比上升10.69pp，环比上升4.27pp，得益于其战略转型初见成效，学习服务净收显著增长，规模效益增强以及成本结构进一步优化。

创新及其他业务：Q3收入49.04亿元，同比增长25.75%，环比增长4.28%。

主要由网易云音乐净收入增加以及成本管控改善所驱动，目前网易云音乐已IPO上市。

毛利率为15.56%，同比下降1.27pp，环比下降3.74pp。

毛利率的向下波动主要受到不同业务的收入贡献和其各自毛利率的影响。

财务预测与投资建议网易即将上线及出海多款备受期待的产品，预计2022年公司游戏业务端红利持续。

此外，由于网易有道战略转型、网易云音乐IPO上市、成本端持续优化等因素，我们预测公司21-23年归母净利润分别为144.09亿元、178.01亿元及192.45亿元(21-22原预测值为189.06亿元及245.76亿元，由于游戏行业监管放严与版号政策收紧，双减政策冲击有道K12业务，我们下调了盈利预测)，每股收益分别为4.17元，5.15元及5.57元。

采用SOTP估值，给予目标价148.0人民币/181.2港元，维持“买入”评级。

风险提示新游戏上线表现不及预期；有道亏损率提高；游戏版号审批的不确定性；游戏净利率波动性较大等。