中银国际-山煤国际-600546-内生、外延、国改，看点较多-180503

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        17  年归母净利润3.8  亿元，同比增长24%，每股收益0.19  元，18  年1  季度净利润0.3  亿元，同比增长41%，每股收益0.02  元。公司看点较多，内生、外延增长以及山西国改，支撑中长期可持续发展，我们给与公司买入的首次评级。
        支撑评级的要点
        17  年净利润3.8  亿元，同比增长24%，每股收益0.19  元  。营业收入同比下降17%至409  亿元，营业成本下降23%至350  亿元，毛利润增长57%至59亿元。营业收入的减少的主要原因是煤炭贸易业务的价格降低，这与公司缩减贸易规模有关。负债率改善但仍较高，净负债率由222%下降至170%。
        煤炭产量增长7%。煤价上涨31%，吨煤毛利增加46%至225  元，同比增加46%。煤炭业务板块表现略显平淡，全年共生产原煤2,302  万吨，同比增长7.2%。销售煤炭9,623  万吨，同比增长4%。自产煤折算吨煤价格360元，同比增长31%，涨幅比较小；折算自产煤吨煤成本136  元，同比增加13%。煤炭开采业务毛利率上升6  个百分点至62%。
        煤炭贸易规模减少，持续进行资产优化。公司继续整合贸易资源，减少高风险低效益贸易业务，煤炭贸易营业收入292  亿元，同比下降21%，主要是吨贸易煤价格下降25%至303  元。吨煤贸易毛利润由16  年的-3  元增长至6  元，煤炭贸易毛利占比上升3  个百分点至9%。公司近年来三次剥离亏损的煤炭贸易业务，目前贸易收入仅为10/11  年的一半。
        18  年1  季度净利润0.3  亿元，同比增长41%，每股收益0.02  元。营业收入同比下降3%至103  亿元，主要原因是包括贸易煤的煤炭价格下降11%至363元/吨。煤炭产量大幅增长51%到512  万吨，煤炭销量增长9%到2,841  万吨。
        后续看点多，内生外延国改。公司3  月28  日起一直停牌，据公告称为收购母公司山煤集团旗下河曲露天煤51%以上股权一事。河曲露天矿是整合矿，山煤集团控股80%，16  年通过竣工验收投产，为300  万吨产能的盈利能力较好的动力煤露天矿。母公司有过承诺，把全部资产注入上市公司，山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。这是公司时隔多年后重新准备启动资产注入，目前集团仍有800  万吨产能。此外，山煤国际自身仍有在建产能360  万吨左右，公司具备内生外延增长空间。另一方面近三年来，公司持续剥离亏损的贸易资产，16  年以来累计剥离14  家子公司，资产持续得到优化。此外，作为重点煤企，公司是山西国企改革的重要标的。
        评级面临的主要风险
        煤价下跌，山西国改进程低于预期，重组低于预期，业绩不稳定。
        估值
        由于停牌超过1  个月，公司目前估值优势不太明显，18  年14  倍市盈率，但我们认为中长期看，作为有多重增长潜力的公司，业绩的增长有望消化估值，给与买入的首次评级。