兴业证券-山西汾酒-600809-改革风正劲，高增长可持续-180503

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        事件：公司公布  2017  年年报及  2018  年一季报，1）2017  年公司实现营收  60.37亿元，同增37.06%，实现归属于上市公司股东的净利润9.44亿元，同增56.02%，实现基本每股收益  1.09  元/股，拟每  10  股派发现金红利  6  元，力争实现营收同增  40%以上。2）2018  年第一季度，公司实现营收  32.40  亿元，同增  48.56%，实现归属于上市公司股东的净利润  7.10  亿元，同增  51.82%，实现基本每股收益  0.8201  元/股。
        投资要点
        改革红利  释放第一年，  超额  完成经营目标，18  年  年  Q1    延续  高增长。在公司产品、渠道梳理基本到位基础上，17  年初公司国企改革开始纵深推进，诸如签订任期内目标责任计划、销售公司组阁制用人机制形成、“强激励硬约束”考核机制等举措，公司压力动力并举，恰逢次高端板块快速复苏，公司改革元年取得不菲成绩。17  年营收、净利分别同增  37.06%、56.02%，而草根调研显示实际销售情况更是好于报表，公司于  12  月中下旬提前扎帐，通过报表预收款一项同比大增  69.64%可见一斑。分地区来看，省内同增  45.8%，省外同增  26.37%。分产品来看，青花系列整体增长  40%、老白汾系列增长  30%以上、玻汾系列增长  30%以上，全品系产品均实现快速增长。公司计划力争实现全年营收  40%以上同比增长，其中青花系列在17  年基础上实现  40%以上增速。公司  18  年  Q1  延续高增长，营收同比增长  48%，预收款仍维持在高位为全年经营计划完成奠定基础。
        随改革推进  产品渠道渐入  佳境  ，  产品  更清晰  完整  ，渠道利润更  丰  厚  ，  经销商体系不断优化。17  年是公司理清思路的一年，一年中公司梳理产品、渠道当前公司销售渐入佳境：1）  产品明晰  丰富，公司确立了青花、巴拿马金奖、老白汾、玻汾等不同价格带产品，产品明晰、价格带丰富完整便于公司捕捉各层次消费人群；2）  主要产品在  17    年  全年  实际  成交价  均有所  上升，渠道利润不断增厚。17  年全年，青花  30  实际成交价在  600  元以上涨幅超过  20%，青花  20  成交价在  300  元左右涨价约  40  元，老白汾系列成交价在  100  元左右出厂价上调约  17%，玻汾也有一定程度上涨。受益实际成交价上涨，渠道利润在  17年内也有所提升，老白汾以上产品经销商盈利水平在  15%-20%之间，终端利润在20%左右。3）经销商队伍扩大同时加强优化管理。16  年底公司经销商数量在  700多家，17  年底超过  1000  家，18  年保守估计在  1300  家。
        老名酒据环山西  而望全国，  省外  拓展  延续  公司高增长趋势，  自身  结构升级、产品提价、费用率降低，公司盈利能力提升有  空间。山西汾酒作为四大名酒之一，品牌基础厚、消费氛围浓，在改革推进下公司全国化进展值得期待，渠道调研显示省外如京津冀、河南、山东、内蒙等核心市场销售势头很猛，预计全年增长均超过  50%，省外市场顺利拓展，公司增长空间进一步打开。同时，公司省外以青花为主打产品，在  18  年自然销售很好的玻汾或仍有培育消费人群、导入市场等不可或缺的作用，在未来或有意识控制增速，届时产品结构仍会有进一步提升，公司盈利能力也随之提升。17  年、18  年  Q1  公司毛利率稳步提升，分别为  69.84%、70.95%，公司净利润率受制于消费费用投放以及税费提升等因素，增福不是很明显，17  年、18  年  Q1  分别为  15.64%、21.92%，同增  1.9pct、0.47pct，我们认为未来随公司收入规模做大以及产品结构升级，盈利能力将进一步提升。
        盈利  预测及投资建议：我们调整并添加  20  年盈利预测，预计  18  年、19  年、20  年公司  EPS  为  1.91  元、2.61  元、3.30  元，维持“审慎增持”评级。
        风险提示  ：  省内  经济下滑影响到汾酒省内市场  。