安信证券-锦江股份-600754-一季度景气延续+加盟扩张持续推进，铂涛和维也纳业绩大增亮眼-180428

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        ■事件：公司发布18  年一季报数据，实现营收32.51  亿元/+14.48%；归母净利润2.30  亿元/+15.78%；扣非后归母净利润0.69  亿元/+32.75%；EPS  0.2406  元/+15.78%。
        ■18  年一季度公司轻资产加盟扩张持续推进，中端酒店占比快速提升。①公司在18  年一季度期间直营酒店净减少10  家，加盟酒店净增174家，加盟店占比增至84.76%，同比提高了2.70  个百分点，轻资产扩张持续推进。②中端酒店家数增至1808  间，占18  年一季度净增酒店总家数的86.23%，相比18  年初净增加144  间，产品升级快速推进。
        ■公司18  年Q1  境内酒店实现总营收22.95  亿元/+15.12%，增速符合预期。①首次加盟费1.68  亿元/+125.13%，持续加盟费收入3.1  亿元/+50.02%，加盟业务持续释放高毛利收入。②整体RevPAR  142.14  元/+7.77%，平均房价190.06  元/+9.53%，出租率74.79%/-1.22pct；②成熟店整体RevPAR  138.38  元/+3.5%，平均房价182.25  元/+5.3%，出租率75.93%/-1.30pct。
        ■四大酒店品牌18  年Q1  经营数据：铂涛酒店一季度大幅扭亏，维也纳业绩增速达101.5%。①铂涛集团营收9.68  亿元/15.65%，净利润0.31亿元/去年同期亏损0.02  亿元；②维也纳营收5.96  亿元/+30.70%，归母净利润0.50  亿元/+101.5%；③锦江都城营收6.22  亿元/+0.60%，归母净利润0.48  亿元/+65.52%；④卢浮集团营收1.16  亿欧元/+8.33%，归母净利为亏损460  万欧元/去年同期为亏损85  万欧元。
        ■平均房价推动18  年一季度RevPAR  大增7.77%，整体营收增速符合预期，国内酒店景气延续。①公司一季度境内酒店的整体平均房价提高了9.53%，推动RevPAR  实现大幅度增长7.77%，继续验证了酒店行业景气周期下，平均房价推动RevPAR  上升的逻辑。公司一季度的中端酒店出租率同比下降2.20  个百分点，我们预计主要是由于以维也纳为主的品牌在17  年间大规模开店，使得培育期的酒店比例在18  年一季度相比17  年的一季度提高所致。②公司18  年Q1  的成熟店中经济型和中端酒店的RevPAR  分别增长4.0%和5.3%，考虑到直营店的租金和人工等成本较为固定，预计为公司带来了可观的业绩增量。③公司境外酒店实现营收增长8.35%，收入增速略超预期。考虑到18  年一季度法国经济增速放缓，18  年Q1  的GDP  增速仅0.3%，为2016  年第三季以来的最慢增速，使得公司的境外酒店RevPAR  在一季度仅同比增长0.03%。但考虑到法国制造业和服务业的采购经理人指数在4  月份有所上升，新订单增加了22  个月，预计法国经济增长在第二季度有望复苏，卢浮酒店的收入有望回暖。
        ■轻资产加盟扩张加速推进，公司三项费用率一季度同比继续下降2.97个百分点。公司18  年Q1  的销售费用率58.00%/-4.37pct，管理费用率27.78%/+1.47pct，财务费用率3.44%/-0.07pct，三费整体下降了2.97  pct，降幅显著，继续验证了我们之前提出了轻资产加盟扩张下，费用率下行和利润率上行的剪刀差持续扩大观点。我们预计公司在18  年加盟店开店计划提速的步伐下，整体费用率有望继续下降，ROE  和净利润率有望持续上行。公司在一季度的非经常性损益1.61  亿元，主要为出售长江证券1300  万股，获得7378  万元投资收益，以及法国卢浮集团的税率继续由28.92%下降至25.83%，得到5776  万元的减税收入所致。公司一季度实现扣非后归母净利0.69  亿元/+32.75%，符合预期。
        ■18  年加盟扩张步伐提速，铂涛提价+维也纳新店成熟+整合效应下，公司18  年业绩有望迎来集中释放。1）公司18  年计划新开店900  家，轻资产扩张有望提速。2）铂涛提价势头强劲，公司国内直营收入有望释放高弹性业绩。3）维也纳的新店或将加速成熟于2018  年集中释放业绩。4）一个中心三个平台的整合效应带动下，费用端压缩预计于18/19/20  年间持续释放，继续看好公司未来的发展。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。考虑到公司18  年加盟扩张步伐提速，铂涛提价+维也纳新店成熟+整合效应下，业绩有望迎来持续释放，我们预计公司2018-2020  年的归母净利润分别为12.80/17.32/21.99  亿元，EPS  分别为1.34/1.81/2.30  元/股，对应PE  为24x/18x/14x，给予6  个月目标价37.02  元。
        ■风险提示：经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显，中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营，整合效果不及预期。