安信证券-好莱客-603898-收入端延续改善势头-180501

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        好莱客一季报：营业收入3.4  亿元，同比增长30.9%；实现归母净利润3552  万元，同比增长38.4%，扣非后增长40.1%。
        业绩增长有所恢复：一季度公司收入增长30.9%，收入增长呈现逐季恢复趋势（17Q3、Q4  收入增长分别为25.6%、28%）。从驱动来看，同店增长贡献约22%，新店贡献约9%；量价方面，单价与订单量增长拉动约各占一半。一季度公司出厂客单价约1.1  万元，A、B、C  类城市客单价分别增长18%、14%、10%；A、B、C  类城市订单量分别增长19%、18%、17%，我们跟踪一季度订单口径增长高于收入端。17年公司加大力度进行经销商改革，在重点一二线城市引入一批有实力的经销商，加强门店建设、市场推广等方面投入，效果已开始显现，一季度A  类城市增速领跑全国。
        毛利率稳健，盈利质量良好：一季度公司综合毛利率38.7%，同比提升0.5pct，环比提升2pct。受原材料价格上涨影响，一季度公司原材料成本同比略有上涨，同时公司17  年3  季度以来加大促销力度，但公司通过信息化升级及优化管理，材料利用率及人均产能稳步提升，有效对冲成本端压力，毛利率有所提升。一季度公司期间费用率下降0.9%，其中销售费用率下降1.4pct，管理费用率提升0.6pct，主要受股权激励费用摊销影响。一季度公司对部分经销商给与一定授信支持，应收账款较17  年末增加881  万元。一季度末公司预收账款5649  万元，同比减少708  万元，一方面受季节性波动影响；另一方面公司生产效率提升，产品周转加快也使预收账款有所降低。一季度公司经营性现金流-8600  万元，同比保持平稳。
        拓品类/门店扩张加快，18  年有望保持较快增长：18  年公司将持续推进大家居战略落地，继续完善管理经营能力，渠道、产品升级有望进入收获期，成为公司18  年业绩的重要推动力。渠道方面，公司16  年开始加强经销商优化，针对公司一二线经销商实力偏弱、竞争力不足的问题，在重点城市引入一批资金实力强、产业积淀深厚的经销商，在门店布局、市场投放等方面有明显改善。17  年公司渠道扩张也有所加速，17  年新开门店超过250  家，18  年计划新开250-300  家，为业绩增长奠定基础。此外，18  公司也将积极拓展工程、家装等渠道，开拓“空白”市场。在产品方面，公司在持续深化原态板、套餐式采购的基础上，加速布局橱柜、木门新品类，并与知名单品合作推进沙发/床垫等软装产品。公司橱柜项目主要利用公衣柜业务的资源，包括品牌、广告、团队、渠道、生产、供应链等，与衣柜协同销售有望进一步提升客单价。木门方面，公司17  年公告与宁波柯乐芙合资设立好莱客柯乐芙木门有限公司，合资公司注册资本1  亿元，其中好莱客出资6000  万元，占比60%。好莱客木门主打环保免漆工艺，计划于18  年7  月正式发布。为保证公司大家居战略的全面实施，公司启动全国三角基地群项目，有望进一步压缩物流成本，提升交付期；并持续推进信息化建设，实现99%自动拆单率，为未来的战略实施保驾护航。
        股权激励提信心：公司17  年11  月发布股权激励计划，授予数量319  万股，占公司总股本1%，授予价格14.3  元/股。解锁条件18-20  年收入增长分别为25%、27.2%、29.6%，净利润增长分别为25%、24.8%、25%。本次激励计划主要面向中层管理人员及核心技术人员，共计176  人，股权激励的实施有利于公司做大做强。
        盈利预测及投资建议：预计公司18-20  年净利润4.6  亿元、5.97  亿元、7.6  亿元，分别增长32.2%、28.3%、25.4%，当前股价对应18  年约18.5xPE，低于板块平均水平，维持“买入-A”评级。6  个月目标价为35.94。
        风险提示：经营改善&经销商改善不及预期，地产销售大幅下滑。