光大证券-跨境通-002640-2017年年报及2018年一季报点评：业绩继续高增长，规模扩张与精细化运营并重夯实龙头优势-180503

《光大证券-跨境通-002640-2017年年报及2018年一季报点评：业绩继续高增长，规模扩张与精细化运营并重夯实龙头优势-180503（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《光大证券-跨境通-002640-2017年年报及2018年一季报点评：业绩继续高增长，规模扩张与精细化运营并重夯实龙头优势-180503（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        ◆业绩概况：持续高增长，17Q3现波动、影响已消化  
        公司发布2017  年年报，实现营业收入140.18  亿元、同比增64.20%；归母净利润7.51  亿元、同比增90.72%；扣非归母净利润7.37  亿元、同比增104.46%；EPS0.52  元，拟10  派0.53  元（含税）。跨境电商业务继续快速增长促收入保持较高增速，净利润增幅高于收入主要因毛利率提升幅度高于费用率、促净利率提升0.46PCT  至5.47%。    同时，公司发布2018  年一季报，实现营业收入46.22  亿元、同比增74.38%，归母净利润2.63  亿元、同比增65.05%，扣非归母净利润2.53  亿元、同比增58.85%，EPS0.17  元。净利增速低于收入主要因毛利率降幅超过费用率。    
        分季度看，17Q1~18Q1  单季度收入分别同比增50.72%、73.85%、51.84%、75.27%、74.38%，归母净利润分别同比增82.05%、119.67%、57.58%、111.42%、65.05%。收入端自17Q2  开始增长提速，17Q3  略有放缓主要为当季第三方平台业务受欧洲VAT  税调整影响有所放缓，17Q4  以来单季收入增速已呈现回升；净利润端亦在17Q3  增长放缓，随后Q4  电商旺季恢复高增长。单季度净利率分别为6.17%、5.43%、5.84%、4.92%、5.67%。其中17Q4  净利率较低主要因当季财务费用率上升较多致费用率提升3.01PCT。    
        ◆收入拆分：电子品类及帕拓逊持续高增，服装品类、第三方平台渡过波折  
        公司以跨境电商业务为主（收入占比98.99%），另有少量百圆裤业的服装国内销售业务。  
          1）跨境电商主业按主体来看：跨境电商两大主体公司环球易购、帕拓逊17  年分别实现收入114.41  亿元（同比+59.72%）、24.25  亿元（+88.12%），  归母净利润7.14  亿元（+108.57%）、1.92  亿元（+68.85%），净利率分别为6.24%（+1.46PCT）、7.92%（-0.90PCT）。    18Q1  环球易购、帕拓逊分别实现收入30.44  亿元（+38.96%）、7.51  亿元（+79.58%），归母净利润1.74  亿元（+44.24%）、6407  万元（+44.61%）。另外，优壹电商100%股权自2018  年2  月开始并表，2~3  月实现收入7.93  亿元、归母净利润4953  万元。    
        2）跨境电商主业分出口进口来看：17  年公司出口收入仍占主导、通过环球易购（通过自营网站+第三方平台，经营服装和电子两大品类）和帕拓逊（第三方平台，主营电子品类）实施，出口收入为130  亿元、同比增62%；18Q1  出口收入合计37  亿元、同比增54%。    
        进口业务方面，17  年实现收入6.76  亿元（+59.76%）；18Q1  预计环球易购进口收入不到1  亿，另外优壹电商100%股权自2  月并表，贡献进口业务收入7.93  亿元。  

        3）跨境电商出口业务按销售模式进一步分拆：可分为自营网站（环球易购运营）和第三方平台（环球易购和帕拓逊均有销售）。17  年自营网站:  第三方平台为57.25%:42.75%（自营网站收入占比较16  年下降0.48PCT）。
        自营网站收入为74.45  亿元、同比增63%，第三方平台收入为55.59  亿元、同比增61%。  自营网站中，电子类、服装类2017  年收入分别为42.93  亿元、31.52  亿元，同比增速分别为120%、20%，GMV  分别为70.83  亿元（+127.36%）、47.90  亿元（+20.60%）。其中，电子类全年保持高增长（17H1/H2  增速为110%、125%），服装类自营网站收入17Q1  下滑24%、17Q2  回升至35%，  17H1/  H2  增速为0.19%/39%，下半年继续恢复增长。  
        第三方平台中，环球易购和帕拓逊2017  年收入分别为31.34  亿元（+44%）、24.25  亿元（+88%）。第三方平台Q3  受到VAT  税调整以及公司收缩盈利能力较差的业务影响，下半年收入增速有所放缓。环球易购17H1、H2  第三方平台收入增速分别为63%/32%，帕拓逊分别为115%/76%。18Q1  帕拓逊收入已回升至80%。  
        ◆财务指标：毛利率、费用率呈现波动，现金流、存货改善
        毛利率：17  年毛利率同比上升1.43PCT  至49.77%，其中服饰家居类、电子产品类毛利率分别为62.68%（-7.07PCT）、47.56%（+8.67PCT）。毛利率偏低的电子品类占比提升，但电子品类毛利率本身提高了8.67PCT，  促整体毛利率提升。18Q1  毛利率同比降4.60PCT  至44.71%。  17Q1~18Q1  单季度毛利率分别为49.31%（-0.56PCT）、46.58%  （-4.35PCT）、49.29%（+2.86PCT）、52.06%（+4.73PCT）、44.71%  （-4.60PCT）。  
        费用率：17  年公司期间费用率同比上升0.27PCT  至42.20%。其中销售、管理、财务费用率分别为38.46%（-0.76PCT）、2.17%（-0.41PCT）、1.57%（+1.44PCT）。财务费用率提升较大，主要为汇兑损失增加较多（17  年汇兑损失为1.10  亿元、16  年为收益3886  万元）以及利息支出增加（同比增82.80%至7035  万元）。  18Q1  期间费用率同比降2.86PCT  至37.86%，其中销售、管理、财务费用率分别为33.83%（-4.37PCT）、1.63%（-0.22PCT）、2.41%（+1.74PCT）。财务费用率继续提升，主要为银行贷款及私募债利息支出增加。  其他财务指标：1）存货随业务规模扩大总额增加，但效率上呈现好转。17  年末存货较年初增50.81%至38.80  亿元，存货/收入为27.68%、较16  年的30.14%下降，存货周转率为2.18  较16  年的2.61  下降。  18Q1  存货较年初继续增12.75%至43.75  亿元，存货/收入为94.67%、较17Q1  的96.17%略降，存货周转率为0.62  较17Q1  的0.52  提升。  计提比例方面，17  年末存货跌价准备/存货账面原值为2.97%、较年初的1.94%有所提升。  
        2）17  年末应收账款较年初增18.25%至6.63  亿元，18Q1  较年初增73.80%至11.53  亿元，增幅较大主要为优壹电商并表所致。  3）现金流明显改善。17  年经营活动净现金流自16  年的-10.59  亿元收窄至-2.92  亿元，17Q4  销售旺季、单季现金流转正为2.35  亿元（16Q4  为-1.78亿元）。18Q1  自17Q1  的-5.68  亿元收窄至-2.50  亿元，若扣除优壹电商并表影响，主业18Q1  经营净现金流为-1.44  亿元、显示现金流进一步好转。  其中，销售商品、提供劳务收到的现金17  年同比增68.86%至121.96  亿元，18Q1  同比增78.16%至46.28  亿元，增幅基本与收入一致；购买商品、接受劳务支付的现金17  年为90.52  亿元、同比增69.28%，18Q1  为34.60  亿元、同比增84.45%。  4）17  年资产减值损失同比增150.91%至1.23  亿元，主要为存货跌价损失自16  年的4455  万元增长至1.13  亿元，公司在存货计提方面更为谨慎合理；18Q1  为286  万元，较17Q1  的-38  万元有所增加。
          ◆预计18年高增长延续，长期精细化经营推进夯实龙头地位
        公司预计2018H1  归母净利润增50~80%。在跨境电商主业继续增长基础上，公司自2018  年2  月开始并入优壹电商100%股权和帕拓逊10%股权，  前者增厚收入、利润，后者对利润有一定增厚。  
        我们认为：1）公司在跨境电商行业中地位突出，出口B2C  领域已树立龙头地位，且主要网站电子类Gearbest  全球排名357  位（截至2018  年3  月），月流量、月浏览人数均领先，服装类Zaful/Rosegal  在同类网站中表现居前、且注重差异化发展，2017  年Gearbest/Zaful/Rosegal  三个网站注册用户数分别为3195/1083/1307  万人，90  天复购率分别为49.5%、26.82%、29.38%，月均转化率为2.09%、1.79%、2.1%。主要网站运行良好，且公司注重精细化经营和网站升级（电子站推进平台化、本地化，服装站推进品牌化）、提高移动端销售占比和自有品牌占比、开展精准营销，预计未来将持续良性增长。  
        2）公司业务层面受到的外部影响基本消化。公司17Q1  服装品类网站销售下滑，17Q2  以来已经持续回升；17Q3  受到欧洲VAT  税调整影响、第三方业务增长放缓，但目前也已经基本消化（18Q1  主要通过第三方平台销售的帕拓逊收入增长已经回升至80%）。  
        3）公司在管理层面继续推进精细化，保障良性增长、存货和现金流效率提升。17  年公司存货总额增长控制效果体现、18Q1  周转提速，经营现金流净流出额持续收窄、呈现改善。18  年公司将继续加强存货和营运资金管理，  加强供应商账期管理、扩大铺货占比（17  年电子、服装品类铺货占比分别为20%、30%左右，18  年计划继续提升10~20PCT）、推进分销直上业务（即供应商可借助环球易购平台推广SKU，但供应商承担存货，该业务要求供应商管理SKU  更为自主）、引入供应链金融等。  
        4）2018.4.23  公司公告二股东、副董事长兼总经理徐佳东先生拟以高溢价不低于28  元/股收购大股东兼董事长杨建新及夫人合计1.10  亿股（占总股本7.27%），成为公司实际控制人，彰显对公司长期发展信心。  
        我们长期看好公司布局跨境电商行业的广阔发展空间，以及公司作为龙头积极进行业务和管理层面的精细化运营，强化和巩固优势地位，在保证业务规模扩张、份额提升的基础上，通过持续加大投入强化公司产品服务、从而提升消费者影响力和口碑，同时内部效率预计不断改善，体现在存货、现金流等指标向好。短期中美贸易摩擦对公司影响有限，徐佳东先生高溢价收购股权提振信心。考虑到优壹电商100%股权和帕拓逊10%股权于18  年2月并表，我们上调18~19  年、新增20  年EPS  为0.77/1.13/1.55  元，对应18  年PE26  倍，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：国外需求疲软、国际贸易环境或电商平台政策变化风险、并购整合不当。