光大证券-探路者-300005-2017年年报及2018年一季报点评：仍处调整期，聚焦主业户外龙头重整旗鼓-180503

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        ◆17年收入增5%、净利亏损，商誉计提拖累业绩表现  
        17年公司实现营收30.34亿元，同增5.41%，归母净利-8485万元（16年为1.66亿元），扣非净利-1.85亿元（16年为1.31亿元），EPS为-0.10元。收入增速放缓主要由于户外主业收入出现下滑、旅游板块收入增速放缓，净利出现亏损还受到毛利率降、资产减值损失大增影响，其中公司计提商誉、投资和资产减值对净利影响为1.92亿元（计提各项减值准备2.50亿元，对部分投资项目不支付尚未支付股权转让款确认营业外收入0.58亿元）、影响较大，若剔除该影响17年净利为1.07亿元、同降35.30%。    
        18Q1公司实现收入4.40亿元、同降29.49%，净利2218.53万元、同降55.82  %，扣非净利1908.74万元、同降58.58%，EPS为0.02元/股。    
        17Q1-18Q1收入分别同增21.26%、14.09%、10.60%、-8.43%、-29.49%，  净利分别同增-30.06%、27.41%、-62.79%、由盈转亏、-55.82%。17Q2以来收入增速逐步放缓、17Q4出现下降、18Q1降幅扩大，17Q4-18Q1收入下滑主要由于控制户外销售折扣后户外收入下滑，同时17Q4起旅行板块收入出现下滑所致；17Q3后净利增速低于收入主要受毛利率降、销售费用率增、资产减值损失大幅增加等因素影响，17Q4出现亏损主要由于毛利率降、销售费用率增以及计提商誉及固定资产的减值损失大幅增加至2.71亿元，18Q1收入下滑、销售及管理费用率提升，导致净利继续下滑。    
        ◆17年户外板块收入降17%，旅行板块增37%拉动总体收入正增长
          1）分板块来看，17年户外用品、旅行服务、体育板块收入为14.20亿元、16.11亿元、216万元，分别同增-16.72%、+37.41%、+100%。    
        2017年户外板块三大品牌TOREAD（探路者）、Discovery  Expedition  （DE）、ACANU分别实现收入12.22亿元、1.86亿元、80万元，同增-19.88%、+23.68%、-92.23%。国内户外用品行业增速持续趋缓，2017年末探路者品牌门店数量外延降5.47%为1295家、且市场竞争加剧店效同降15.24%，导致探路者品牌收入持续下滑；2017年末DE品牌门店数外延增25.83%至151家，带动收入保持增长。    
        17年旅行服务板块收入增长主要由于旅游需求增长、公司国际机票业务量增加所致；16年体育板块业务初步完成布局、通过产业基金和内部孵化投资多个项目，17年体育服务板块收入规模仍较小、仅占收入的0.07%。    
        2018Q1户外用品、旅行服务业务约实现收入1.99亿元、2.41亿元，同降23.46%、33.06%，户外用品主业仍在调整，旅行行业竞争加剧导致收入出现下滑；2018Q1探路者、DE品牌分别实现收入1.74亿元、2491.97万元。    
        2）分渠道来看，2017年公司线上、线下收入为2.67亿元、27.67亿元，  分别同增-49.23%、17.64%，线上收入下滑主要由于公司停止微商渠道业务，  且控制电商折扣力度，户外用品主业线上收入减少，旅游收入增长带动线下收入保持增长。
        ◆17年毛利率、费用率均降，总体存货压力不大、经营性现金流下降
      毛利率：2017年毛利率同降6.84PCT至22.42%，主要为低毛利率旅行板块收入占比增加以及户外板块加大过季货品处理力度所致。分板块来看，  2017年户外用品、旅行业务毛利率分别为44.34%（-1.24PCT）、3.07%  （-2.50PCT）。  
        17Q1-18Q1毛利率分别为26.19%（-10.60PCT）、20.03%（-9.55PCT）、17.57%（-6.34PCT）、24.73%（-3.86PCT）、27.27%（+1.08PCT）。可以看出，毛利率下降趋势逐步得到控制，18Q1恢复正增长、主要由于公司加强零售价格体系管控、促进零售正价率提升。  
        费用率：2017年期间费用率同降2.45PCT至20.71%，其中销售费用率降0.04PCT至13.33%，主要由于公司加强费用管控，职工薪酬、电子商务平台使用费等下降；管理费用率降2.16PCT至7.81%，主要由于职工薪酬同比减少；财务费用率降0.25PCT至-0.43%，主要是利息收入同比增加所致。  
        18Q1  期间费用率同增4.30PCT  至21.76%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.55%（+2.54PCT）、10.34%（+2.26PCT），  -1.13%（-0.49PCT）。  
        其他财务指标：  
        1）17  年末存货较年初增16.80%至3.42  亿元，主要由于户外用品主业销售未达预期、当季产品库存增加。17  年存货/收入为11.27%、同增1.09PCT，存货周转率为7.42，16  年为4.87，周转率提升主要由于旅游业务存货周转较快、收入占比提升。18Q1  存货较年初增50.11%至5.13  亿元，  主要受公司经营业务的季节性特征和货品入库发货周期影响。  
        2）17  年末应收账款较年初增105.44%至3.87  亿元，主要由于部分地区更换加盟客户，为顺利完成市场交接、支持新加盟客户的业务开展，公司增大了相应的授信额度。18  年3  月末应收账款较年初降2.43%至3.78  亿元。  
        3）17  年资产减值损失同增332.69  %至2.50  亿元，主要系公司对短期不能达成盈利目标的户外投资计提商誉减值损失。  
        4）17  年营业外入同增69.53%至6361  万元，主要由于部分投资项目计提商誉减值后，公司将5799  万元尚未支付的投资项目股权转让款确认至营业外收入。  
        5）17  年经营活动现金流量净额较去年同期减少152.35%至-1.49  亿元，  主要由于公司户外用品业务板块部分市场加盟客户更换，公司加大了对其的授信额度，整体销售回款下降。18Q1  经营活动现金流量净额为-1.32  亿元，  17Q1  经营现金流净额为-1.75  亿元。  
        ◆户外用品事业群：行业持续调整、竞争加剧，战略重心重回户外主业  
        据COCA  报告，2017  年我国户外市场零售总额为244.60  亿元，同增5.07%，出货总额137.90  亿元，同增5.19%。国内户外市场增速持续放缓，  增长幅度为近十五年来最低，而体育品牌、快时尚品牌纷纷推出户外产品，  行业内竞争进一步加剧。公司于2012  年在户外板块启动多品牌战略，推出自创户外电商品牌ACANU，  取得授权共同开发国外品牌Discovery  Expedition，DE13  年6  月线上开始试销。目前公司拥有三个品牌Toread、Discovery  Expedition、ACANU。  
        2017  年公司重新聚焦于户外用品主业，并于11  月完成管理层换届，采取多重措施强化主业核心竞争力：  
        1）明晰品牌定位，2018Q1  公司将现有品牌重新划分为户外探险家、户外旅行家、户外艺术家和小小探路者四个系列，分别对应户外产品线、旅行产品线、DE  品牌和童装产品线，强化消费者对各系列产品应用场景、设计功能及精神价值的标签化认知。  
        2）重视产品研发，通过科技创新提升产品专业性能的同时注重产品的时尚感和美观度，2017  年研发费用5327  万元，占收入的1.76%，取得7  项专利，在面料科技、仿生科技等方面不断突破；  
        3）扩大品牌影响力，通过参与、举办、赞助专业赛事和加强与明星、综艺节目的合作达到品牌建设和推广的目标，聘请江一燕、夏雨代言，并与户外、旅行领域大V  交流合作。  
        4）供应链管理方面，公司继续完善智能补货机制、提高供应商准入机制、材料企划先行等具体措施以提升供应链系统的柔性和反应速度，根据店铺销售信息系统反馈进行快速补货。  
        5）渠道方面，2017  年公司线下关闭低效店铺、与知名商场建立良好合作关系、重点拓展购物中心和奥特莱斯渠道。2017  年末公司开始控制促销活动、提高零售正价率，提升渠道销售质量，第七代店铺已开始试点落地。2018Q1  公司与天猫签署新零售战略合作协议，拓展电商渠道收入。  
        ◆旅行及体育事业群：17  年旅游收入增长、净利仍亏损，体育业务逐步收缩  
        2017  年公司旅行服务板块收入16.1  亿元，同增37.41%，净利-2758.38  万元，同比减亏648.20  万元。公司旅行服务板块主体为易游天下，2017  年易游天下实现收入15.29  亿元，同增40.53%，净利润-2146  万元，减亏111.13  万元，国际机票业务拓展带动收入增长；绿野网用户数据提升明显，2017  年月均新增APP  装机量2.9  万、同增31%，月均活跃用户数达1  万以上、同增54.7%，月均启动数306  万、同增81%。  
        未来公司在旅行服务上：1）加强开拓定制旅行业务，线上以自主研发的智能高效定制旅行业务平台为载体，通过绿野国际与各知名旅行平台合作，线下通过易游天下采取渠道+单项旅游产品的方式拓展业务。2）与景区、政府、开放商加强协同合作，尝试打造户外主题公园。3）绿野网注重社群运营，加强与用户互动，通过多平台运营与提升内容质量进一步精细化运营。  
        公司体育板块业务主要通过参与体育并购基金、设立投资孵化平台、集团并购投资等方式开展。2017  年公司调整战略方向、专注于户外主业，逐步停止体育领域的对外投资，侧重于对已投项目实施管理、整合，逐步剥离、退出与户外主营业务相关性较小的业务与投资。公司2017  年在体育板块营业收入为215.82  万元，占总营业收入0.07%，其中2017H1  公司自营的巩义滑雪场项目也已正式建成开始试营业，逐渐贡献体育服务板块收入。  
        ◆终止部分定增项目，重新聚焦主业，户外业务收入有望恢复增长  
        2017  年公司户外主业收入14.20  元，实现归母净利1.5  亿元，公司规划2018  年户外用品主业实现营业收入14.6  亿元、同增2.82%，实现净利润1  亿元。
        我们认为：1）收入方面：2018  年探路者品牌线下渠道调整到位后有望恢复净开店，DE  店铺数稳步增长，公司未来将聚焦资源，加大对户外用品在品牌、渠道、研发方面的投入，提升产品科技含量及品牌形象，带动店效同比提升。线上2018  年3  月公司与天猫签署新零售业务战略合作协议，加强对线上渠道的掌控，预计公司2018  年户外用品主业收入有望恢复增长。旅游板块将继续加强绿野网等用户拓展及收入转化，带动收入继续增长。2）  利润方面：公司加强产品零售价格体系管控，提高零售端正价率，推动户外板块主业毛利率提升，但预计2018  年费用投入增加导致主业净利有所下滑；  旅游板块加强精细化运营、减少亏损；2017  年公司计提商誉等减值准备共计2.5  亿元影响业绩，2018  年3  月底公司商誉降至8555  万元、减值风险较小，预计2018  年公司可实现扭亏为盈。3）2017  年11  月公司联合创始人、登山探险家、户外产品专家王静女士出任集团董事长兼总裁，推动公司重新聚焦户外主业，剥离并退出与主业不相关的旅行及体育业务，对绿野网等与户外主业协同性强的业务持续整合。4）2016  年5  月公司完成定增，募集资金12.70  亿元用于探路者云、绿野户外旅行O2O、户外垂直电商等项目，截止18.3.31  定增资金已使用2.30  亿元（其中探路者云项目累计投入5606  万元、补充流动资金1.74  亿元），尚未使用募集资金10.65  亿元。18.4.25  公司公告鉴于市场环境发生变化、投资风险较大，拟终止定增募投绿野户外旅行O2O  项目、户外用品垂直电商项目及户外安全保障服务平台项目，募集资金项目余额为5.46  亿元，未来可用于公司筹划的与主业协同性强的新投资项目。  
        下调18-19  年EPS  为0.10/0.12  元，预测20  年EPS  为0.14  元，对应18  年43  倍PE，公司重新聚焦主业、逐步剥离不相关业务，户外用品收入有望恢复增长，短期估值较高，下调至"中性"评级。  
        ◆风险提示：旅游业务增长不及预期、户外用品消费疲软等。