光大证券-文化长城-300089-2017 年年报和2018 年一季报点评：翡翠过户完善教育布局，股份回购和高管增持彰显信心-180504

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        ◆文化长城2017年收入增长19%，扣非归母净利润增长70%。  
        文化长城2017年收入5.40亿元（YoY  +19.39%），归母净利润7346万元（YoY-46.30%），扣非归母净利润6985万元（YoY+70.14%），摊薄EPS为0.15元，加权平均ROE为4.10%。业绩下滑主要由于（1）贷款利息支出增多以及汇兑利率浮动大以致汇兑损益变化，所以2017年财务费用5305万元，较2016年175万元同比大幅增加；（2）2016年文化长城9574万元非经常性损益主要由于联汛教育20%股权增值贡献0.94亿元。  
        ◆文化长城2017年教育业务快速增长，陶瓷业务逐步下滑。
        文化长城陶瓷类产品、教学系统集成业务、教育培训业务、软件开发和技术服务业务、电子产品销售业务、其他业务收入分别为2.94亿元（YoY-16.52%）、1.14亿元（YoY+65.60%）、0.63亿元（YoY+212.87%）、0.39亿元（YoY+662.01%）、0.26亿元（YoY+491.20%）、450万元，收入占比分别为54.48%、21.08%、11.61%、7.21%、4.79%、0.83%，毛利率分别为30.90%、80.13%、76.32%、86.88%、9.55%。  
        ◆文化长城2017Q1为公司淡季，Q3-Q4收入和净利润占比较大。
        文化长城2017年Q1-Q4收入分别为1.09（YoY+7.28%）、1.15（YoY+17.82%）、1.48（YoY+8.23%）、1.69亿元（YoY+44.12%），17Q4环比增加14.49%；  文化长城2017年Q1-Q4净利润分别为0.07（YoY+53.62%）、0.11（YoY+72.93%）、0.32（YoY-67.55%）、0.24亿元（YoY-13.91%），17Q4环比减少26.44%。  
        ◆2017年毛利率增长14pcts，净利率减少17pcts，财务费用增加9pcts。  
        文化长城2017年毛利率49.72%（YoY+13.66pcts）、净利率13.58%（YoY-16.65pcts）、扣非归母净利率12.93%（YoY+3.86pcts）；销售费用、管理费用、财务费用分别为4675万元（YoY  +15.4%）、7599万元（YoY  +19.4%）和5305万元（YoY  +2929.8%）；销售费用率8.65%（YoY+0.0pcts）、管理费用率14.07%（YoY+0.51pcts）、财务费用率9.82%（YoY+9.44pcts）。
          ◆2017年联汛教育和智游臻龙超额完成业绩承诺。
        联汛教育2017年实现净利润8165万元，2015-2017年实现净利润1.71亿元，完成1.63亿元业绩承诺；智游臻龙2017年实现净利润3302万元，超额完成2500万元业绩承诺；翡翠教育2017年实现净利润1.03亿元（未审计），超额完成9000万元业绩承诺。
        ◆文化长城18Q1收入减少3.89%，归母净利润增长5.15%。  
        文化长城2018Q1收入1.04亿元（YoY-3.89%），归母净利润769万元（YoY+  5.15%），摊薄EPS为0.02元。公司2018  Q1毛利率42.34%（+7.10pcts），销售费用率8.57%（+  0.84pcts）、管理费用率13.59%（-0.01pcts）、财务费用率9.21%（+3.99pcts）。
        ◆文化长城已完成翡翠教育的股权过户，继续深度布局职教领域。文化长城收购翡翠教育事项于2018  年3  月9  日收到证监会批文，在3  月30  日已完成翡翠教育100%股权的过户。翡翠教育是以实战型IT  人才培训为核心的集团化教育机构，专注于非学历职业教育培训领域的IT  培训业务。翡翠教育的IT  培训板块涵盖游戏、UI、PHP、VR/AR  等近20  项课程。翡翠教育子公司昊育信息，主要面向职业院校和中小学提供软硬件产品和教育系统集成运维服务。翡翠教育2017  年收入和归母净利润分别为5.04  和1.03  亿元，承诺2018~2019  年实现的净利润分别不低于1.17  和1.52  亿元。  
        ◆文化长城成立教育事业部，未来专注于布局教育行业。文化长城目前已控股或参股的教育行业子公司包括：联汛教育、智游臻龙、翡翠教育、英盛企业管理顾问有限公司，其中涉及教育信息化、职业院校实训室、职业培训机构、企业培训平台等多个业务领域。文化长城公告成立教育事业部，拟聘任翡翠教育副董事长鲁志宏为总经理、文化长城教育运营总监邹小宾为执行总经理、翡翠教育董事庄严为投资总监。  
          ◆拟8.8  亿元估值并购成功驾校和众诚天合，深化教育信息化+职业培训的教育版图。文化长城于2018年2月14日公告，拟并购河南成功文化产业集团有限公司及北京众诚天合系统集成科技有限公司，预计交易价格为8.8亿元。成功驾校是郑州最大的驾驶员培训机构，众诚天合主业为教育信息化及职业教育整体解决方案。此次并购如若顺利完成，文化长城将持续加码教育领域布局，深化教育信息化（联汛教育+翡翠昊育+众诚天合）和职业教育（翡翠教育+成功驾校+智游臻龙）的业务格局。在校企合作和产教融合的职业教育行业大趋势之下，文化长城教育信息化业务积淀的职业院校资源有望与职业教育培训业务产生深度协同。
        ◆文化长城拟回购不超过834  万股，高管鲁志宏拟增持至少2000  万元。（1）文化长城拟使用自有资金，以不低于人民币6000万元，不超过1亿元人民币进行股份回购。在回购价格不超过12元/股的情况下，预计回购股份不超过834万股，占公司总股本不超过2%。回购期限为自公司股东大会审议通过回购股份方案之日起3个月内完成。（2）现任文化长城副总经理、翡翠教育副董事长鲁志宏计划增持金额不低于人民币2,000万元，自公司股票复牌之日起一个月内完成增持。
        ◆业绩预测和估值指标。考虑翡翠教育并表和股本增厚，不考虑成功驾校和众诚天合的影响，我们维持文化长城2018~2019  年归母净利润预测为2.52  亿元、3.02  亿元，2018~2019  年EPS  预测为0.46、0.56  元；新增2020  年归母净利润预测为3.51  亿元，新增2020  年EPS  预测为0.63  元。目前股价8.40  元对应2018  和2019  年PE  为18x  和15x。我们维持文化长城目标价14.90  元，维持"买入"评级。