华创证券-上汽集团-600104-产品结构改善以及新车型放量，18Q1扣非净利润同比8%，维持“强推”评级-180429

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        事  项：
        公司发布一季度业绩：2018Q1  实现营业收入2388  亿元，同比增长21.68%。实现归母净利润97.06  亿元，同比增长17.5%；扣非后归母净利润88.26  亿元，同比增长8.01%。
        主要观点
        1、增长主要来自产品结构变化和去年上市新车型放量
        2018Q1  公司总体销售车辆181.8  万辆，同比增长9.8%。18Q1  公司实现收入2388.3  亿元，增长21.8%，扣非净利润为88  亿元，比上期增加约7  亿元。公司增长主要因为产品结构变化和去年上市新车型放量。
        （1）上汽自主2018Q1  销量为18.1  万辆，同比增长53.6%，增量主要来自RX3、MGZS、MG6。
        （2）上汽大众销量为50.9  万辆，同比持平，销量呈现结构变化，低端轿车销量下降，途观、途昂销量上升，销量虽然同比持平，对应收入增长100  亿左右。
        （3）上汽通用销量为49.1  万辆，同比增长，14.6%。增长主要来自雪佛兰和凯迪拉克。对应收入增长约100  亿。
        2、费用企稳，销售公司盈利增加
        销售费用方面，公司18Q1  销售费用率为6.17%，同比下降0.2  个百分点，较去年略好转，与车市情况一致。管理费用方面，公司18Q1  管理费用为93.41  亿元，管理费用率为3.91%，公司继续加大研发投入。
        公司投资收益为86.1  亿元，增长主要因为华域汽车收购小糸车灯产生的股权一次性溢价。进一步，投资收益中对联营企业和合营企业的投资收益为70  亿元，同比下降1.4  亿元，销售公司的盈利提升。
        3、销售费用拖累自主业绩
        2018Q1  公司自主取得54%的销量增长，和50%的收入增长，毛利率同比持平。
        但整体盈利受销售费用增加拖累。随着公司智能网联新车型不断推出，盈利将逐步释放。
        4.投资建议
        传统整车来看，上汽通用开始进入新车型周期；上汽自主的销量持续提升，实现盈利有望。此外，我们看好公司的新四化领头羊地位，以及面向出行的生态布局。我们预计公司2018~2020  年净利润分别为373  亿元、399  亿元和432  亿元，对应PE  分别为10.3、9.6、8.9  倍，我们认为股比放开难以撼动当前合资合作模式，维持“强推”评级。
        5.风险提示：
        经济周期下行，汽车销售不达预期；市场竞争加剧，单车盈利能力下降