信达证券-食品饮料行业：卓越推-180502

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        本周行业观点：中国乳制品企业成长的分岔路
        1、两大乳制品巨头  17  年盈利情况出现差异。伊利股份和蒙牛乳业是我国乳制品行业的两大巨头，根据欧睿国际的数据，2017    年两者零售终端市占率分别达到  22.0%和  21.8%；市场份额是位居第三名的光明乳业（市占率  4.8%）的  4  倍有余。从披露财报对比来看，17  年全年，伊利股份实现营业收入  680.58  亿元（yoy12.3%）；归母净利润  60.01    亿元（yoy  6.0%）；对应毛利率  37.3%（yoy  -66BP）；营业利润率  10.6%（yoy  -38BP）；净利润率  8.8%（yoy  -51BP）；投入资本报酬率（ROIC）为  21.3%  （yoy  -1.4）。同期，蒙牛乳业实现总收入  601.6  亿元(yoy11.9%)；净利润  20.5  亿元，实现扭亏(16  年为亏损  7.512亿元)；对应毛利率  35.2%（yoy  +240BP）营业利润率  5.4%（yoy  +276BP）；净利润率  3.4%（yoy  +480BP）；ROIC  为6.2%  (yoy  +634BP)。
        2、伊利相较蒙牛有更高的投入资本回报率（ROIC）。对比伊利和蒙牛，可以发现两家公司虽然营业收入规模接近，毛利率水平也在蒙牛持续调整产品结构的努力下趋同，但前者的  ROIC  却仍远高于后者，体现了更好的资金投资效率，因此也支撑前者获得更高的市场估值。我们认为，两者的  ROIC  差异主要源于分母项，即两者的全部投入资本有显著差异所致。根据定义，ROIC  衡量的是生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率，而不论这些投入资本是被称为债务还是权益，即（投入资本=归属母公司股东权益+有息负债）。
        3、两者投入资本差距归因。从历史上来看，蒙牛的投入资本始终高于伊利。2013  年以前，两者的差距主要来自于蒙牛更高的权益融资；2013  年以后，两者的权益融资金额趋同，但蒙牛却需要负担  113  亿元收购雅士利带来的负债，因此，其投入资本由  2012  年的  140.3  亿元上升至  2013  年的  271.5  亿元，此后的  14-16  年也基本维持在  300  亿元上下。2017  年，蒙牛耗资近  40  亿元要约收购现代牧业，使其在现代牧业的占比由  25.4%上升至  60.8%，公司的负债也因此达到了  365.8  亿元，同比增长  24%。反观伊利股份，其有息负债中几乎没有长期借款；而短期借款波动较大，可见主要用于扩大日常生产经营之用。截止  2016  年末，伊利股份的借款余额仅为  1.5  亿元，也就是说公司日常产生的投资及经营性净现金流即可实现其对外扩张速度，公司成为了名副其实的“现金牛”。但进入  2017  年，伊利相对于蒙牛的低投入资本优势被逐渐收窄，投入总资本达到  329.9  亿元，同比增长  42%，占蒙牛投入总资本的比例由往年稳定的  79%上升至  90%。一方面，伊利的权益融资金额自  2016  年已经反超蒙牛；另一方面，伊利的借款余额也大幅攀升，2017  年末短期借款达到  78.8  亿元，较上年同期增长  51  倍，18  年  3  月末该数值仍为  60.6  亿元，上年同期仅为  30.5  亿元。
        4、从投入资本变化看伊利和蒙牛的发展路径分歧。值得关注的是，与蒙牛不同，伊利的投入资本激增并未伴随着公司大幅对外投资，甚至可以说，伊利近几年在对外投资方面几乎没有成功案例，是其与蒙牛发展模式的分歧之处——伊利似乎想变得“更轻”；而以前通过轻资产运营创下增长神话的蒙牛却希望变得  “更重”。蒙牛于  17  年要约收购了从事原奶供应的现代牧业；伊利却在  16  年将其上游牧场资源优然牧业由控股转为了参股。17  年  4  月，伊利并购原奶生产企业中国圣牧的要约收购计划也以失败告终，致使伊利在原奶板块布局已落后于蒙牛。由于原奶属于强周期行业，拥有上游资源的全产业链企业虽然可以在价格上涨时受益，但在价格下跌时将蒙受极大损失，我们因此将继续关注伊利和蒙牛两者的业绩表现，判断两者模式的孰优孰劣。
        5、风险提示：    1）原奶价格波动带来的成本控制风险；2）食品安全风险；3）宏观经济下滑风险；4）汇兑损益风险；5）对外投资项目不及预期的风险。