上海证券-华鲁恒升-600426-主营产品稳步发展，价差扩大助力业绩超预期-180503

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        投资摘要    
        公司发布2017年年报及2018年一季报，公司2017年实现营业收入104.08亿元，同比增长35.15%；归母净利润12.22亿元，同比增长39.58%。归母净利润年复合增速达到了20.08%。2018年一季度实现营收34.38亿元，同比增长39.83%，归母净利润7.34亿元，同比增速133.91%。  
        各项业务稳步发展，主营重心迁移步入收获期  
        公司2018年一季度销售肥料36.69万吨，有机胺8.47万吨，己二酸及中间品5.28万吨，醋酸及衍生品15.07万吨，多元醇5.43万吨，实现营业收入5.44、5.31、5.32、6.09和3.70亿元，各项业务均稳步发展。产品价格方面，尿素、己二酸、醋酸、DMF等产品价格均较2017年均价有不同程度提升。从主营占比来看，2017年公司肥料业务占比最高，为19.02%，有机胺占18.27%、己二酸及中间品占17.59%，醋酸及衍生品占16.10%，多元醇占13.52%。从五年趋势来看，肥料占比从超过30%下滑10几个百分点，多元醇和己二酸提升较多。从毛利占比来看，肥料占比从超过50%下滑至12.55%，有机胺占比从23.67%提升至27.60%，己二酸及中间品占比从8.83%提升至15.85%，醋酸及衍生品占比从12.84%提升至24.89%，多元醇占比维持在4%左右。主营重心从肥料迁移至化工品进程较为顺利，毛利率较高的产品占比逐步提升带动公司整体毛利率上移。  
        核心逻辑  
        1.  产品产能提升：已投放的甲醇产能及18年将投放的乙二醇产能。  
        2.  产品价格中枢上移：尿素行业景气回暖，价格显著好于17年同期，毛利率相对较低，弹性大；有机胺行业紧平衡，集中度提升，容易出现边际改善；受油价、气价中枢上移影响，甲醇-有机胺/醋酸、己二酸、多元醇等产品价格有望受到传导。  
        3.  成本及费用：煤价不易出现大幅上涨，成本端预计保持稳定；深耕煤化工行业，成本控制能力强，费用率位居业内前列。  
        盈利预测与估值    
        我们预计公司2018、2019、2020年营业收入分别为140.95亿、162.16亿元和169.08亿元，增速分别为35.42%、15.05%和4.27%；归属于母公司股东净利润分别为24.23亿、28.39亿和30.39亿元，增速分别为98.30%、17.15%和7.08%；全面摊薄每股EPS分别为1.50、1.75和1.88元，对应PE为11.8、10.1和9.4倍，未来六个月内维持"增持"评级。        
        风险提示    
        尿素春耕行情不及预期；油价出现波动导致化工品价格波动；新产能投放不及预期；企业受环保、安全等问题导致限产或停产。