安信证券-复星医药-600196-一季度收入稳健增长，净利润率因非主营性因素下降，预计公司全年业绩前低后高-180501

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        ■事件：公司公告2018  年一季报，实现收入57.2  亿元，同比增长47.38%，实现归属上市公司股东净利润7.06  亿元，同比增长-4.33%，实现归属上市公司股东扣除非经常性损益5.27  亿元，同比增长1.72%。同期公司实现经营性现金流净额4.66  亿元，同期上升15.84%。
        ■一季度收入稳健增长，由于投资收益和非经常性收益下降、费用率上升净利润率有所下降。收入端来看，剔除2017  年新并购Gland  等企业贡献后，营业收入同口径同比增长26.6%，高于2017  年Q1  收入增速，再剔除药品低开转高开的影响后，药品收入增长约为15%，核心品种销售稳健增长。利润端来看，公司毛利率上升2.25  个百分点到57.59%，公司销售费用率上升5.05  个百分点到31.42%，管理费用率下降1.82  个百分点到12.43%，销售费用率提高较多的原因是公司核心品种市场开拓加深的缘故，管理费用率下降主要由于收入增速高于费用增长，实际上管理费用同比增长28.5%，主要是一季度研发费用投入2.77  亿元，同比增长40%。净利润下降另两个原因在于投资收益和非经常性收益的下降，投资收益方面国药控股由于市场利率升高导致财务费用增长较快从而净利润一季度同比下滑32.7%，非经常性损益公司一季度收益1.79  亿元，下降18.58%。综合来看公司归母净利润率下降6.67  个百分点到12.34%。
        ■公司全产业链协同效应显著，整合能力突出，内生外延铸就国际一流医药企业。公司业务领域覆盖医药健康全产业链，相对于其它以单一业务或者单个产品为业务基础的公司而言，公司的业务布局能够最大程度地分享中国医药健康行业的持续增长机会，并能通过业务板块间的资源共享产生协同效应。内生方面，公司药品、器械、服务三大领域均在高基数的基础上实现了15%以上的收入增速，持续高于行业的平均水平。外延整合方面，公司2017  年新并购的印度仿制药企业Gland2018年一季度实现收入5  亿元，同比增长22%，其中法规市场增速高达60%，Gland  大量的好品种可以通过license  out  方式引入到国内，未来国内开展仿制药注射剂一致性评价优势极为显著。公司具备全球一流的基于产业项目筛选和整合能力，国际化战略清晰，管理团队优秀，有望成为国际一流医药企业。
        ■公司研发从2018  年下半年进入收获期，公司净利润水平预计全年前低后高。2018  年Q1，公司继续维持高研发投入，研发投入总计2.77亿元，同比增长40%，主要用于单克隆抗体生物创新药及生物类似药、小分子创新药以及推进一致性评价。目前，公司研发已经逐步进入收获期，给公司增长提供新的引擎。（1）大分子生物药方面，公司是国内龙头企业，针对CD20  靶点的利妥昔单抗生物类似物非霍奇金淋巴瘤适应症已经提交CFDA  申请，预计在2018  年三季度获批上市，公司已经组建了专业的团队，预计产品可以较快放量；针对HER2  靶点的曲妥珠单抗生物类似药针对乳腺癌的适应症在国内和欧洲开展临床三期，有望在2019  年申报生产；针对TNFα、VEGF、EGFR  靶点的生物类似药、针对VEGFR2、EGFR  靶点的生物创新药临床工作稳步推进；重组赖脯胰岛素、重组人胰岛素、重组甘精胰岛素三期临床进展顺利；公司持股50%的复星凯特公司有望在2018  年完成对细胞免疫治疗产品car-T  的临床申报。（2）小分子创新药方面，FC-110、FC-102、PA-824、FN1501  均获批临床；（3）一致性评价方面，公司苯磺酸氨氯地平已于2018  年2  月通过一致性评价。草酸艾司西酞普兰、阿法骨化醇一致性评价处于补充材料阶段，阿奇霉素胶囊一致性评价申请也已经受理。我们认为，公司的研发已经步入收获期，丰富的产品梯队将给公司带来持续的增长动力，公司2018  年全年业绩前低后高。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价52.15  元。我们预计公司2018  年-2020  年净利润分别为37.07  亿元、43.61  亿元、51.10  亿元，同比增速分别为18%、18%、17%，对应公司EPS  分别为1.49  元、1.75  元、2.05  元，对应2017-2019  年市盈率分别为26X、22X、19X。鉴于各项业务稳健增长，研发逐步进入收获期，给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为52.15  元，对应2018  年35  倍动态市盈率。
        ■风险提示：研发存在不确定性；药品降价；并购进度及整合不及预期。