华泰证券-科森科技-603626-大件实现从0到1，迈入收获期-180504

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        消费电子行业情绪悲观，公司具备较大预期差
        在智能手机行业“量价齐升”逻辑被弱化的背景下，叠加中美贸易战风险，市场对于消费电子的前景呈现出较普遍的悲观态度，对于竞争激烈的3C金属件更是普遍看淡，进而忽略了自下而上的个股差异，我们认为，这正是科森科技的预期差所在：一方面，公司去年通过供应iPhone  X  的中框成功实现从小件向大件的突破，客户、产品结构高端，受行业景气下行影响小。另一方面，公司在2017  年进行了大规模的研发投入和产能建设，今年正迈入收获期，18Q1  净利润同比大增156.14%便是力证。与此同时，公司正积极推进智能笔、电子烟、智能音箱等新品的量产，维持买入评级。
        成功实现从金属小件到大件的跨越，受智能机行业增速下滑影响较小
        2017  年公司通过捷普成功切入iPhone  X  不锈钢中框供应链，在iPhone产品上实现了从金属小件到金属大件的跨越，完成从0  到1  的突破。我们认为，随着公司产能的扩大以及技术水平的提高，今年有望在iPhone  新机的金属中框供应中承接更大的份额，因此其业绩受智能手机行业波动的影响较小。
        产能及研发投入拖累17  年业绩，18  年迈入收获期
        2017  年公司研发费用高达1.14  亿元，占营收比重仍较2016  年提升0.43pct，达到5.27%。与此同时，2017  年公司资本开支超过13  亿元。我们认为，考虑到苹果手机、智能笔、Pad  等产品今年外观创新小，公司相应的技术、产能储备已完成，业绩有望迈入收获期。公司18Q1  实现营收4.48  亿元，同比增长45.58%，净利润0.52  亿元，同比增长156.14%，超出市场预期，在消费电子行业中表现亮眼。
        外延强化压铸工艺，切入高毛利率的电子烟金属件供应链
        3  月30  日公司公告拟以自有资金2.3  亿元收购元诚电子100%的股权，根据公告内容，公司目前正在为某知名电子烟品牌开发配套的精密金属结构件产品，该产品对压铸要求较高，本次收购的完成将有助于完善公司压铸工艺，除继续在手机、平板电脑等消费电子领域内拓展压铸件产品外，也将展开在高端电子烟产品方面的布局，实现新的业务增长点。Researchand  Markets  预计2017-25  全球电子烟行业的年均复合增长率为18.99%。
        产品实现从0  到1，18  年迈入收获期，维持买入评级
        我们认为，公司不锈钢中框已实现从0  到1  的突破，2017  年的产能、研发投入有望在今年迎来收获。不考虑公司拟收购的元诚电子的并表，维持稳定的费用率预期，我们预计公司2018-20  年营收为30.71  亿元、35.67  亿元、40.08  亿元，对应净利润分别为4.04  亿元、4.93  亿元、6.01  亿元。参考苹果产业链重点公司2018  年平均21.3  倍PE  估值，结合公司业绩高增长预期，给予18  年20-22  倍PE  估值，目标价19.44-21.38  元，维持买入评级。
        风险提示：iPhone  需求低于预期，竞争格局恶化造成毛利率低于预期。