中信证券-燕京啤酒-000729-2021年中报点评：高吨价高成本下盈利能力平稳，U8表现良好-210817

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2021H1，收入/净利润同增13.5%/7.1%。

收入端，公司销量同比微增；产品结构升级&促销活动减少推动吨价实现双位数提升。

高端升级下，原材料价格上升压力与吨价提升相抵，利润端总体保持平稳。

展望未来，燕京还将持续推动产品结构升级，以U8作为重点产品不断推广，瞄准公司制定的2021/2025年U8分别达到30/100万千升的高端化目标，持续增加次高端及以上产品占比，维持“增持”评级。

2021H1收入/净利润同增13.5%/7.1%。

2021H1，公司实现收入63.2亿元、同增13.5%，净利润2.9亿元、同增7.1%。

2021Q2，公司实现收入35.4亿元、同减0.6%，净利润4.0亿元、同减22.9%，整体利润水平未回到疫情前水平（2020Q2/2019Q2净利润分别为5.2/4.5亿元）。

上半年啤酒销量同比微增，吨价实现双位数增长。

2021H1实现收入63.2亿元、同增13.5%，其中啤酒业务实现收入60.1亿元，同增16.1%。

从量看，2021H1公司实现啤酒销量210万千升、同增1.7%（2019H1啤酒销量为258万千升）。

从价看，公司吨价为2821元/千升、同增14.3%，主要受产品结构优化&促销减弱等因素影响。

分产品结构看，2021H1，公司中高档产品/普通产品销售额为37.1/23.0亿元、同比+29.9%/-0.8%，中高档产品销售额占比提升6.5Pcts至61.7%，公司持续推广燕京白啤、U8、纯生等中高档产品，并积极开发桂花啤酒等高品质特色啤酒持续提升产品结构。

分地区看，2021H1华北/华南地区实现收入31.8/18.7亿元、同比+27.9%/+9.8%，基本恢复至疫情前水平；华中、华东及西北地区实现收入5.3/4.2/3.1亿元、同比-1.9%/-9.5%/-15.1%。

除了啤酒业务外，饲料/茶饮料/天然水/其他业务实现收入0.6/0.3/0.1/2.0亿元、同比+196.2%/-1.4%/-19.2%/-36.6%。

盈利解析：高吨价高成本下啤酒毛利保持平稳，税率提升致盈利能力微降。

2021H1，公司毛利率同降1.1Pcts至40.3%，其中啤酒业务毛利率同降0.3Pct，吨收入/吨成本分别同比+14.3%/+14.9%。

分品类看，中高档/普通产品毛利率为48.4%/30.2%、同比+0.0/-3.4Pcts。

上半年销售费用率为11.0%、同减0.1Pct，物流运输费用及其他费用节约冲抵职工薪酬增加（销售职工薪酬/物流运输费用/其他费用同比+0.8/-0.7/-0.3Pct）。

管理费用率为11.7%、同增0.3Pct，主要系同期社保减免带来的低基数所致。

财务费用率为-0.8%、同减0.6%，主要来自利息收入增加。

此外，考虑到公司各地区盈利能力提升带来的所得税率提升（同增4.1Pcts至19.9%），公司2021H1净利率为4.3%、同减0.6Pct。

U8单品升级情况良好，期待公司低基数下业绩持续改善。

公司2020年将U8定位为全国化品牌，并做出了清晰的发展目标，希望在2021做到30万千升，至2025年做到100万千升以上（2021H1实现约15万吨销量、同增约300%）。

展望全年，我们认为U8大概率完成2021年目标，随着中高端产品占比提升&供应链效率升级，利润端有望实现提升。

在管理上，公司在2020年对人员薪酬、产销管理、全国化营销统筹等方面都做出了市场化改革，有望持续调动燕京员工积极性，守住基地市场份额&提升域外市场市占率，持续推动品牌形象的提升。

风险因素：高端化升级情况不及预期，疫情控制不及预期，销量增长不及预期。

投资建议：我们认为在销量方面，公司尚未回归至疫情前水平，西北等地区承压；吨价方面，U8整体拓展情况符合预期，瞄准公司制定的U82021/2025年30/100万千升高端化目标持续迈进。

综合考虑，我们略微下调公司2021/22/23年EPS预测至0.10/0.13/0.15元(原预测为0.11/0.14/0.16元)，现价对应2021-2023年EV/EBITDA16/14/13倍。

考虑同业可比公司估值（华润/青啤对应2022年EV/EBITDA皆为18倍），我们维持公司一年期目标价7.8元（对应2022年EV/EBITDA18倍），维持“增持”评级。