光大证券-康哲药业-0867.HK-首次覆盖报告：药品推广服务龙头企业，在研创新管线逐步加码-180504

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        ◆难以复制的药品推广服务龙头企业：公司成立于1995  年，主要为海外药企提供药品推广服务，拥有对大部分产品的营销权，是中国药品推广服务行业的龙头。公司以权利控制和独家代理合约两种方式引进新产品，以直接学术和代理推广两种方式推广产品，竞争优势明显且难以复制。
        ◆心脑血管线产品稳步提升：公司目前19  个产品覆盖多个治疗领域，其中心脑血管线产品正在逐步形成。17  年该块业务占总收入52.1%，收入增速约为10.2%（还原“两票制”后，同口径增速为24.4%）。钙拮抗剂波依定在公司学术推广下增速回升，抗抑郁产品黛力新竞争格局稳定，新活素纳入医保谈判目录将迎来渗透率较大的提升，诺迪康和依姆多等小品种维持稳定增长，我们预计心脑血管线产品18-20  年收入复合增速将达到13%。
        ◆消化、眼科、皮肤等产品市场空间较大：公司消化、眼科、皮肤等产品中包含较多基数较小的品种，17  年该块业务占据公司总收入约40.2%，收入增速约为28.4%。中国市场第一款熊去氧胆酸产品优思弗市场份额大幅领先，其他10  个小基数品种中有7  个为市场独家产品，随着公司销售网络的逐步拓展，市场空间仍有较大空间。我们预计该块业务18-20  年总体收入复合增速有望达到20%。
        ◆在研创新管线逐步加码：公司将专注于创新产品的研究工作，通过自主研究和合作研究结合的方式，稳步推进在研专利产品发展，公司自主研发的酪丝亮肽和合作研发的Traumakine  目前处于临床III  期阶段，其中用于治疗ARDS  的Traumakine  将于近期揭盲III  期结果，该适应症目前尚未有被认可的药物治疗方式，市场空间值得期待。此外公司也有四款产品处于进口药注册申报各个阶段，丰富的储备品种有望促进公司长期发展。
        ◆首次覆盖给予“买入”评级，目标价24  港元：我们采用相对估值法对公司业务进行估值。公司为药品推广服务龙头企业，拥有全面的医院网络覆盖及专业的销售推广团队，我们预计公司18~20  年净利润为19.4/22.6/26.4亿人民币，对应EPS  为0.78/0.91/1.06  元人民币，给予公司18  年25  倍P/E，目标价为24  港元，首次覆盖给予“买入”评级。
        ◆风险提示：  新产品引进风险、进口药降价风险、药物临床失败风险