天风证券-银河娱乐-0027.HK-业绩低于预期，国际化受阻，维持增持，TP71港元-180506

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        业绩低于预期，VIP  突出，但中场低于行业增速
        银河娱乐(0027  HK)18Q1  业绩低于预期，净收入达176  亿港元，同比涨31%，低于预期的190  亿港元，调整后EBITDA  43  亿港元，同比涨32%，符合预期的42  亿港元。博彩方面，VIP  毛收入93  亿港元，同比增36%，占比55%；中场毛收入61  亿港元，同比涨14%，占比36%；老虎机业务毛收入5.5  亿港元，同比增10%；非博彩收入9.2  亿港元，占比6%，同比增13%。18Q1澳门VIP  和中场行业增速分别为22%和21%，本季度31%的VIP  增速虽高于行业，但14%中场增速显著弱于行业。我们认为公司偏重于VIP  跟我们看好中场业务发展背道而驰，同时对比金沙、美高梅和永利在高端中场发力增长，我们也认为银河有急起直追的必要，否则将错过高端中场的大饼。
        娱乐场方面，银河1/2  期仍是收入和盈利核心。18Q1  净收入为130  亿港元，同比增27%，物业EBITDA  为33  亿港元，同比增26%，  占公司  77%。VIP  表现突出，毛收入为72  亿港元，同比增40%，中场则相对落后，毛收入为45  亿港元，同比增14%，非博彩收入为8  亿港元，同比增  14%。澳门半岛的星际酒店净收入为45  亿港元，同比增  45%，物业EBITDA  为10  亿港元，同比增55%；VIP  流水同比增30%，毛收入同比增长24%  达21  亿港元；中场表现疲软，毛收入为15  亿港元，同比仅增14%。目前公司在手现金为418  亿港元，负债为  73  亿港元。本季银河3/4  期建设费用支出为7  亿港元，整体预算为450  亿港元。公司目前只派特别股息，并没有派发固定股息。
        再次强调18-19  年中场+非博彩投资主线，银河重视VIP  恐错过中场蛋糕
        六家博企18Q1  业绩已全部公布，而银河在毛收入、物业EBITDA，以及中场份额都被分流最多，分别丢失0.8%、1.1%及1.0%的市场份额。在中场大饼继续增大的势头里，银河却选择偏重VIP  业务，跟我们看好中场+非博彩的观点背道而驰。自17Q3  以来，银河已保持连续三个季度30%以上的同比增长。但我们认为，VIP  业务从本年开始在高基数和客户结构改变下，增长将会渐趋温和，取而代之的高端中场将更受惠于“上下融合”:1）VIP客户结构变化部分下沉；2）国内中产阶层财富积累消费升级向高端上移。我们认为银河对于VIP  的重视将可能错过高端中场的大饼。
        银河中场恐面临激烈竞争，期待更深刻转型
        18Q1  澳门中场行业增速从17Q4  的17%增至20%，永利、金沙和美高梅增速分别达49%、22%和20%，银河则损失了1%市场份额。我们认为这与六大博企在中场的布局和激烈竞争有关，例如主打高端中场的美狮美高梅在2  月13  日开幕，2018  年6  月新濠Morpheus  酒店也有望开幕，澳博上葡京项目和金沙的伦敦人项目有望在2019  年陆续落地，未来新濠影汇2  期、永利皇宫2  期等项目也将着力非博彩项目的发展。目前来看，银河针对中场+非博彩方向的转型动力不足：目前银河3/4  期虽已在建，但3  期部分项目最快也要到2019  年底才能开放，而剩余3/4  期项目则预计在2020  年后开始下一步建设；珠海横琴度假村项目仍未公布具体细节。此外，旨在进军日本的公司国际化道路在本季受阻，之前获得的菲律宾长滩岛建设综合娱乐度假村的牌照由于环保原因被菲政府临时叫停。银河希望通过降低建筑密集度和赌场面积来获得许可，但目前仍需等待政府进一步的规定。
        估值方面：我们预计18-19  年澳门行业增速分别为14%和12%，其中VIP增速为15%和12%，中场增速为12%和13%。我们认为银河倚重VIP  业务与我们中场+非博彩观点背道而驰，可能错过中场蛋糕。目前银河3/4  期进展较慢短期无项目利好，  我们期待银河更深刻转型，维持2018  年EV/EBITDA  18  倍不变，预计2018  年公司EBITDA  将达165  亿港元，同比增17%，维持TP  为71  港元，维持“增持”评级。
        风险提示：国内经济不景气，政策收紧，公司新项目推进缓慢等。