浙商证券-基于产出缺口的影响分析：PPI和10年期国债收益率将怎么走？-180501

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????????报告导读
????????本报告对中国产出缺口进行测算，并研究其对PPI??和国债收益率的影响。
????????投资要点
????????当前产出缺口上升动能不足
????????本文通过对中国1997??年-2018??年各季度实际GDP??总量进行HP??滤波处理，得到产出缺口。2014??年12??月至今，产出缺口基本稳定于-0.0035??至-0.002??之间波动，持续为负，相比2014??年之前，整体经济持续存在下行压力。2016-2017年产出缺口有所企稳，出现小幅反弹，2018??年第一季度产出缺口较上个季度小幅下降，较2017??年同期基本持平，产出缺口上升动能略显不足。结合我们对2018??年全年基建、房地产增速下滑，制造业投资温和，进出口受诸多因素（人民币升值、外需扩张动力减弱、中美贸易战）影响存在不确定性的判断，预计今年产出缺口中枢较2017??年将微幅下行。
????????产出缺口对PPI??影响最大，国际原油价格对PPI??影响较持久
????????（1）以PPI??季度环比作为因变量，产出缺口、国际原油价格环比作为自变量进行回归分析。结果显示：
????????1）产出缺口对PPI??环比影响最大。产出缺口变动1??个百分点，对应PPI??环比变动0.293??个百分点；
????????2）国际原油价格变动对PPI??的影响持续时间比较久且影响程度随时间持续而加强。WTI??原油价格环比变动1??个百分点，将使得当期PPI??环比变动0.034??个百分点，下一季PPI??环比变动0.05??个百分点。
????????（2）以CPI??季度环比作为因变量，回归结果显示国际原油价格对CPI??的影响不显著，当期产出缺口对当期CPI??以及下一季CPI??有持续正向影响。说明原油价格对CPI??的影响比较复杂和间接，CPI??更多受到终端需求的持续影响。
????????产出缺口对10??年期国债收益率影响最大，通胀和美债收益率影响次之
????????（1）以中国10??年期国债收益率季度环比作为因变量，产出缺口、国际原油价格、美国10??年期国债收益率作为自变量进行回归分析。结果显示：
????????1）产出缺口对中国10??年期国债收益率影响最大。产出缺口上升1??个百分点，将拉动中国10??年期国债收益率环比上升2??个百分点。
????????2）通胀和美债收益率影响次之。WTI??原油期货价格环比上升1??个百分点，使得10??年期国债收益率环比提升0.138??个百分点。美国10??年期国债收益率环比上涨1??个百分点，将牵引中国10??年期国债收益率环比上升0.136??个百分点。
????????产出缺口波动减小，对PPI??和10??年期国债收益率的边际影响减弱
????????由于近几年产出缺口的波动逐渐减小，因此PPI??的边际变化主要来源于国际原油价格以及其他外部冲击（如供给侧改革）；10??年期国债收益率的边际变化主要来源于通胀（主要是PPI）以及10??年期美债收益率的变化。
????????今年二季度PPI??同比和中国10??年期国债收益率有上行压力
????????主要原因在于当前（截止4??月26??日）WTI??原油期货价格接近70??美元/桶，10年期美债收益率突破3%，若5-6??月保持现有水平，根据模型测算，二季度PPI同比将反弹至4.7%以上，中国10??年期国债收益率将达到3.8%。
????????不同情景下PPI??同比和中国10??年期国债收益率的走势预测
????????总体假设前提：中国产出缺口未来两年中枢微幅下降，各季度间小幅波动。
????????情景一：国际原油价格和10??年期美债收益率上升
????????若2018??年国际原油价格保持上升趋势，最高达到75??美元/桶，10??年期美债收益率达到3.2%，则今年内中国10??年期国债收益率在目前基础上难有向下的空间和动力，预计波动区间的上轨在3.84%附近。2019??年若原油价格最高达到85??美元/桶，10??年期美债收益率最高上行至3.35%，则中国10??年期国债收益率主要的波动区间位于3.81%-3.85%。
????????情景二：国际原油价格和10??年期美债收益率下降
????????2018??年若国际原油价格见顶回落，今年逐渐下滑至62??美元/桶附近，10??年期美债收益率由目前的高位回落至2.85%附近。则中国10??年期国债收益率波动区间的下轨大概在3.68%左右。2019??年若WTI??原油价格下行至55??美元/桶附近，10??年期美债收益率回落至2.75%附近，则PPI??同比增速将转负，中国10年期国债收益率或降至3.5%附近。
????????我们认为第一种情景发生的概率较高。OECD??数据显示，美国产出缺口自2009年以来由-4.65%持续上升，并预计2018??年由负转正（0.27%），2019??年有望继续上升至0.75%；原油价格、薪资增速均对通胀形成一定上行压力，因此预计10??年期美债收益率仍有上升动力。原油价格在世界各主要经济体需求保持景气，产油国限产协议仍将延续的背景下短期难以出现大幅下挫。
????????风险提示：产出缺口、国际原油价格、10??年期美债收益率出现超预期波动。
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