安信证券-黄山旅游-600054-休闲业态稳步推进，看好大交通改善红利-180502

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        ■2018Q1  数据：实现营收2.45  亿元/-9.79%，归母净利7796  万元/+66.82%，归母扣非净利3214  万元/-27.37%，EPS  0.1043  元/+66.88%。
        ■业绩点评：1）2018Q1  营收2.45  亿元/-9.8%，基本符合预期，主要系进山客流同比减少所致。根据安徽省旅游局数据，黄山风景区1-2  月累计游客34.12  万人次/-27.41%，黄山风景区的门票收入同比减少28.99%，游客大幅度减少预计主要系今年冬天大雪+阴雨天气所致，不具备持续影响。依旧看好18  年10  月的杭黄高铁通车。2）毛利率下降2.61  pct，预计主要索道和门票收入占比减小所致。公司的索道和门票业务的毛利率约85%~88%，受到客流减少影响，预计景区内索道和门票收入有所下滑，使得受景区游客影响较小的旅行社收入（毛利率约9%）占比提升，拉低了毛利率所致。
        ■费用率与非经常性损益：1）与机场合作拉高了销售费用率，期间费率同增6.37pcts。①销售费用率5.11%/+3.82pct，主要系公司支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款及广告宣传费所致。②管理费用率20.79%/+2.42pct，但数额上变化不大，18  年Q1  为5095  万元（17Q1  为4989  万元，同增106  万元），预计主要是营收缩小所致。③财务费用率0.04%/+0.31pct，主要系本期购买理财产品增加，活期利息收入减少所致。根据公司17  年年报，全面开展公司资产及应收账款专项清理，修订总部资金审批管理办法，进一步加强财务管控，预计财务费用将得到控制。2）非经常性损益：公司18  年Q1  资产减值1350  万元，主要由于其他应收款期末余额大幅下降，相应冲回坏账准备所致；投资收益6156  万元/+30256.75%，大幅增长主要系处置部分华安证券股票投资收益增加所致。受到毛利率下降和期间费用率提高影响，公司18  年一季度扣非后净利3214  万元/-27.37%，但受非经常性收益大增，净利率33.00%，同增14.54pct。
        ■大交通改善预计带来客流进一步增长。①杭黄高铁开通：预计18  年10  月末开通的杭黄高铁，预计将带来公司2018Q4  与2019  年客流量同比上升，有望增厚公司业绩。②黄山机场合作项目：公司17  年10  月开始与黄山机场合作，有效期一年，公司支付的最大奖励款和广告费不超5000  万元。从合作效果来看，17  年10  月合作至今，黄山机场对重点城市航班增多了650  架次，向黄山运输的中远程客人约达4  万人，推动了17  年Q4  山上+山下酒店的入住率，同比预计提升3  pcts，有望在18  年继续推动酒店业务的业绩释放。
        ■大力改革公司内部管理，激励+考核制度继续推进，酒店业务18  年有望增厚业绩。①修改公司章程，制定累积投票制细则，完善上市公司治理。②逐步厘清理顺黄山风景区管委会、黄山旅游集团和黄山旅游股份的管理关系。完成玉屏房产股权转让工作，提前解决与集团公司同业竞争问题。③得益于公司17  年对酒店业务管理制度的改革，公司17  年酒店业务营收6.27  千万元/+6.23%，毛利率为33.06%/+0.96pct。业务改革主要有两方面：一是公司将山上酒店与山下酒店做成打包形式出售，资源互补；二是山下酒店内部的管理体制改革，实施激励+考核机制，推行超额利润奖，将酒店员工的奖金与酒店业绩直接挂钩。北海宾馆环境改造整治项目已于  17  年10  月底报安徽省住建厅备案，预计项目在2018  年下半年开工建设。考虑到公司将在18  年继续实施业绩考核和超额利润奖，预计酒店业务18  年有望实现业绩增厚。
        ■继续推进“走下山、走出去”发展战略，“山水村窟”的休闲业态拟加速推进。①宏村项目：目前围绕股权、对价等问题与中坤集团进行多次商谈，但黄山市委对公司的支持力度较大，预计公司有望占据主动权。西递宏村17  年客流约330.58  万人次，合计门票收入1.83  亿元，若该资源能实现整合，有望显著推动公司业绩。②东黄山项目：该项目定位为“高标准度假小镇”，分为山上东海景区和山下国际小镇两部分，目前由集团在全权运作。山上东海景区的规划已在17  年6月获批，索道选址也于今年3  月19  日获批，目前正在进行索道的设计和招标工作，有望在2020  年建成。山下国际小镇现仍处于审批阶段。③太平湖项目：公司已取得景区经营权，未来将重点打造针对年轻人的水上运动项目。④花山谜窟项目：景区目前的总体策划已全面完成，施工前期工作已全面启动，未来拟深度发展谜窟的夜游经济，更加针对年轻人。17  年该项目营收1500  万左右，已开发的洞窟仅5~6  个（总量约30  多个），业绩依旧具有潜力。⑤蓝城小镇：该项目业态为“旅游+高端旅居”，公司预计该项目需3~5  年成熟，业绩预计将在2019年以后释放。⑥徽商故里：拓展步伐加快，且有品牌输出意愿。目前杭州店已正式营业，其他地区项目选址工作已经启动，未来拟扩张至更多的省会城市。⑦电商平台：公司电商侧重本地吃住行游购娱一体，因此相对全国性的电商平台而言投入成本较小，预计今年6、7  月将实行区域性目的地电商上线运行。
        ■投资建议：  买入-A  投资评级。  考虑到公司新任管理团队对公司“走下山、走出去”、二次创业发展战略和“旅游+”战略持续推进，未来有望为公司释放多个业绩增长点，叠加杭黄高铁拟  18  年末开通带来高铁红利，我们预计公司2018-2020  年的归母净利润分别为4.45  亿元/5.02  亿元/5.49  亿元，EPS  分别为0.60  元/0.67  元/0.73  元，对应的2018-2020  年PE  分别为21x/19x/17x，给予6  个月目标价14.88  元。
        ■风险提示：市场与管理风险、恶劣天气影响客流、景区客运安全问题。