华安证券-阅文集团-0772.HK-人均付费维持高位，IP生态未来可期-210817

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公司事件公司发布2021年中期业绩报告，公司上半年实现营收43.42亿元（YOY+33.19%）。

其中在线阅读业务/版权运营业务/其他业务营收分别为25.40/17.40/0.62亿元，分别同比增长3.36%/129.78%/36.04%。

综合毛利率为52.69%，同比下降0.41pct。

归母净利润10.83亿元，同比扭亏。

调整后净利润6.65亿元，同比增长30倍。

在线阅读MAU基本持平，免费阅读用户DAU超1300万上半年在线阅读业务营收25.4亿元，同比增长3.36%，我们认为符合预期，付费阅读保持了2020年高ARPPU值，付费人数因去年疫情高基数有所下滑，免费阅读增长较快，免费阅读DAU增长30%，但变现方面仍然克制。

仔细来看，自有平台产品营收18.8亿元（YOY-5.5%），同比减少由于2020年疫情期间的线上流量带来收入增加，导致收入对比基数较高；腾讯自营渠道实现营收3.5亿元（YOY+14.7%）；第三方平台营收3.1亿元（YOY+91.9%），来自2021年上半年原有第三方平台合作伙伴的收入增加以及分销渠道增加。

用户方面，免费阅读的业务体量都有所增长，付费阅读略有下滑。

2021年上半年阅文自有平台+腾讯产品自营渠道的平均MAU为2.3亿（YOY-0.3%），平均月付费用户数为930万（YOY-12.3%），付费率下降至3.9%，付费用户的平均每月收入为36.4元（YOY+6.7%），付费用户ARPU稳定在高位。

免费阅读方面，整体免费阅读业务DAU突破1300万，环比增长30%。

上半年阅文与腾讯成立了免费小说联合项目组，以更高效地推进阅文与腾讯生态体系里各渠道的合作。

目前公司广告的加载率有限，广告变现较为克制，主要以扩展用户，提高留存率，孵化和挑选出优质的内容为主。

版权运营业务同比上升，内容生态趋于年轻化版权运营业务营收17.40亿元，同比增长129.78%。

受IP定价权提升、新丽剧集毛利率提升的影响，上半年年公司版权运营毛利率60.2%（YOY+9.5pct）。

网文内容壁垒稳固，版权运营生态系统持续升级。

平台积累了超过940万位作家，作品总数达到1450万部，百度风云榜数据显示排名前20部网络文学作品中17部出自阅文。

年轻作家成为平台新增量。

2021年上半年，阅文新增作家中，95后作家占比80%；新书销售排名前100的作家中，90后作家占比57%。

“三驾马车”护航IP，头部剧集多点开花新丽传媒、腾讯影视、阅文影视组成“三架马车”，促进IP影响力提升，市场表现优异。

上半年内容端主要成绩有：（1）电视剧《赘婿》在播放期间稳居云合网络剧播放榜首位；（2）《斗罗大陆》在播放期间位居腾讯视频热搜榜首；（3）《叛逆者》播出期间获得云合电视剧和骨朵电视剧双榜首，豆瓣评分8.3；（4）新丽参与制作及出品的2021年春节档大爆电影《你好，李焕英》票房达到54亿，位列中国电影历史票房榜第二。

值得注意的是，吴亦凡事件让新丽传媒重点影视剧《青簪行》能否顺利播出变得未知，预计未来对公司业绩造成影响。

内容业务方面未来依然可期，今年下半年有正在播出的《天龙八部》，预计播出的《雪中悍刀行》、《纵有疾风起》、《我真是大明星》、《请叫我总监》等共计4-5部电视剧。

明年预期上线的电视剧包括《人世间》、《实习律师》、《玫瑰之战》、《斗破苍穹2》等6-8部电视剧，以及1-2部电影。

IP开发三级升维，未来共建生态矩阵公司持续推进大IP战略，促进IP多元化变现。

2021年6月，阅文提出三级开发体系：有声和出版为第一级推动力，以较轻量的开发方式为IP巩固、拓展粉丝；动漫、影视和游戏是第二级推动力，并为IP提供视觉基础并有“放大器”效应；IP商品化和线下消费是第三级推动力，贯穿动漫、影视、游戏各类内容，是“大阅文”未来探索的重要方向。

阅文以IP的运营和开发作为未来更大的驱动力，实现网文IP向音频、微短剧、视频漫剧及文创周边等形态的同步开发，希望跟全行业的合作伙伴共建IP生态矩阵。

投资建议我们预计公司2021-2023年营收分别为98.06、121.87、143.33亿元，同比增速分别为15%、24%、18%，公司未来三年毛利率分别为52.05%、51.75%、51.42%。

归母净利润16.89、18.76、21.37亿元，EPS分别为1.66、1.84、2.10元，对应PE分别为52.80X、47.53X、41.72X。

维持“增持”评级。

风险提示内容行业政策调控风险；在线阅读行业盗版整治不及预期；IP运营进度不及预期；在线阅读行业用户增长不及预期。