中泰证券-山煤国际-600546-煤炭开采业务盈利能力强，未来有望持续做大-180506

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        投资要点
        近期，公司披露2017  年报以及2018  年一季报：2017  年实现营业收入409.4亿元（-16.7%），归属于上市公司股东净利润3.81  亿元（+23.9%），扣非后为-12.3  亿元（实现减亏32%），实现eps  为0.19  元/股；2018  年一季度实现营业收入103.1  亿元（-3.31%），归属于上市公司股东净利润0.33  亿元（+41.4%），扣非后为0.44  亿元（+64%），实现eps  为0.02  元/股。
        处置亏损贸易子公司获得投资收益17.05  亿元，同时大额计提坏账损失。2017  年，公司继续加大对亏损贸易业务的剥离，将五家贸易子公司100%股权以各1  元的价格协议转让给阳泉市国有资本运营投资公司，获得投资收益17.05亿元。与此同时，公司计提资产减值损失合计19.6  亿元，主要体现在坏账损失的计提上。
        煤炭开采主业的盈利能力强劲。2017  年公司10  座矿井合计生产商品煤2302万吨（+7.3%），销量2115  万吨（+5.9%），煤炭开采业务实现收入82.9  亿元（+41%），毛利率高达62.4%（同比+6.3pct），吨煤售价392  元/吨（+33.2%），吨煤成本148  元/吨（+14.1%），吨煤毛利244  元/吨（+48.1%）。根据我们的统计，煤炭开采业务共实现净利润23.5  亿元（+122%），权益净利润14.5  亿元（+114%），吨煤净利润高达111.3  元/吨，高盈利能力突出。
        贸易业务收缩，毛利率提升。2017  年公司继续整合贸易资源，减少高风险低效益贸易业务，贸易业务实现收入291.9  亿元（-23%），收入占比仍然高达71%（同比下降6pct）。同时，公司进一步完善销售网络，加大重点客户服务力度，扩大优质业务销售规模，利用长协提前锁定利润，煤炭销售毛利率较去年同期上升了1.22pct  至1.83%。
        2018  年1  季度煤炭产/销量有所回升。2018  年1  季度，公司实现煤炭产量512  万吨（+51.5%），商品煤销量2841.8  万吨（包含贸易煤，+9%），吨煤售价363  元/吨（包含自产煤和贸易煤，下同，-11.3%），吨煤成本324.9  元/吨（-14.2%），吨煤毛利30.1  元/吨（+24.2%）。
        公司煤炭开采业务有望持续做大。2017  年，公司为长春兴煤矿购买产能指标210  万吨，使之扩产至450  万吨，长春兴煤矿2017  年实现净利润6.13  亿元，该矿产能核增有助于公司实现盈利稳定。目前，公司在建矿井390  万吨，未来有望达产助力公司规模扩大。根据公司公告披露，拟收购集团河曲露天矿51%股权，河曲矿产能300  万吨，盈利能力较强，目前处于停牌收购阶段。根据公司规划，2018  年预计实现商品煤产量2400  万吨，同比增加约100  万吨。
        盈利预测与估值：我们预测公司2018-2020  年归属于母公司股东净利润分别为5.70、7.30、9.20  亿元，对应EPS  分别为0.29、0.37、0.46  元，同比增长49.6%、27.9%、26.1%。考虑公司煤炭生产成本优势明显，贸易亏损业务有望不断出清，维持公司“买入”评级。
        风险提示：宏观经济低迷；相关部门审核风险。