东吴证券-博世科-300422-水务业务版图显著扩大，多业务协同助力公司发展-180506

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        事件：    
        1）公司发布2017年年报，全年实现营收14.69亿，同比增长77.15%；归母净利润为1.47亿，同比增长134.06%；扣非后归母净利润为1.24亿，同比增长132.29%。2）公司发布2018年一季报，实现营收5.20亿，同比增长140.82%；归母净利润0.61亿，同比增长270.82%；扣非后归母净利润为0.62亿，同比增长319.80%。3）公司发行4.3亿可转债事项获得证监会核准批文。  
        投资要点    
        2017年&2018年一季度业绩亮眼，在手订单饱满奠定持续高增长基础      
        根据公司2017年年报和2018年一季报：1）2017年全年实现营收14.69亿，同比增长77.15%；归母净利润为1.47亿，同比增长134.06%；扣非后归母净利润为1.24亿，同比增长132.29%。2）2018年一季度实现营收5.20亿，同比增长140.82%；归母净利润0.61亿，同比增长270.82%；扣非后归母净利润为0.62亿，同比增长319.80%，整体来看，业绩增速超出市场预期。  
        订单层面：2017年，公司新签订合同额97.13亿，其中水污染治理合同额86.37亿，供水工程合同额3.93亿，土壤修复合同额3.52亿，固体废弃物处置合同额1.26亿，其他业务合同额0.43亿；新签订环境服务业合同额1.62亿，其中，环评业务合同额1.42亿。累计合同额为121.96亿，其中，水污染治理合同额100.55亿，供水工程合同额13.12亿，土壤修复合同额2.27亿，固体废弃物处置合同额2.10亿，其他业务合同额2.60亿，专业技术服务合同额1.32亿，在手饱满订单为公司业绩持续高增长奠定坚实基础。  
        核心技术确保高毛利率水平，期间费用控制能力良好      
        由于公司在项目实施中所采用的设备绝大部分都是由公司自主研发和生产，因此技术优势确保公司项目和业务维持在接近30%的高毛利率水平上，2017年公司毛利率为28.88%，同比上升1.69个百分点；2018年一季度毛利率进一步提升至30.49%，同比上升2.69个百分点。  费用方面：2017年销售费用为0.40亿，同比增长72.07%；管理费用为1.36亿，同比增长60.14%；财务费用为0.28亿，同比增长67.87%，总体来看，2017年期间费用率为13.94%，同比下降1.18个百分点，在公司收入和利润规模快速增长的同时，期间费用率不升反降，体现出公司良好的费用控制能力。  
        现金流方面，2017年经营性净现金流为-1.50亿，与去年同期相比减少0.94亿，主要原因是支付货款、工程款及其他与经营活动有关的现金等增加影响所致；投资活动净现金流为-7.64亿，主要是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加影响所致；筹资活动净现金流为7.77亿，主要是公司向银行借款增加影响所致。
        转债获得批文，多重手段保障项目资金来源  
        根据公司公告，发行4.3亿可转债事项获得证监会核准批文，考虑到在澄江项目和心圩江项目中，公司在SPV中采用只参股不控股的形式（持股比例分别为23%、19%），资金需求主要来自于项目资本金。目前公司在手资金宽裕，可转债4.3亿已经拿到批文，再加上项目回款以及其他的融资手段，我们预计未来可动用的资金规模将达到十亿以上，保障在手项目顺利推进是大概率事件。
        顺应行业"点源-面源"治理趋势，环境综合治理平台腾飞可期  
        1）政策层面："十三五"环保生态规划相比"十二五"期间合计增加指标19个，其中包含空气质量2个、水环境质量3个、土壤环境质量2个、生态状况5个、区域性污染物排放总量减少3个、生态保护修复4个，可见"十三五"期间面源治理指标数量提升。
        2）行业层面：在PPP日趋规范和逐步推进的过程中，地方政府倾向于将原本小而散的环保项目打包成为规模较大、治理难度较高的环境综合治理类的PPP项目。
        3）公司层面：因此在政策逐步由点源向面源调整、行业PPP项目日益综合化的形势下，公司顺应趋势，技术起家、沿产业链横向与纵向并行，一、横向上，在立足水处理传统业务的基础上，拓展土壤修复、固废处置和环境咨询业务领域；二、纵向上，立足于工业水处理技术和设备，逐步向市政水处理、黑臭河道治理、环境综合整治等水处理末端延生，横向+纵向双轮驱动，打造环境综合治理平台。
        4）订单层面：从15年千万级别订单居多、到16年单体项目金额超过1亿、到17年上半年9.18亿黑臭河道治理项目、再到下半年26、22亿项目接连中标，充分诠释公司步步为营、稳扎稳打的成长路径，目前在手未确认订单总额超过100亿（其中大部分为PPP项目），伴随公司在手订单逐步进入集中释放期，公司"技术-项目-业绩"逻辑有望完美兑现，环境综合治理平台市值腾飞可期。
        战略眼光独到，通过收购RX布局土壤和地下水修复市场  
        1）RX公司在手业务主要包含三部分：环保修复工程和咨询、热解吸处理系统（RTTU）、工业垃圾处理场运营，未来新增核心业务为Breton（布雷顿）填埋场的建设与运营，填埋场设计容量522万吨，于2017年6月投入运营。根据阿尔伯塔省能源监管局和环境署提供的数据推算，Breton填埋场100公里服务范围内的石油污染土壤量约为30-60万吨/年。随着项目建设完成和投运，未来将为公司带来稳健现金流。2）收购RX公司将使公司快速引入国外在土壤和地下水污染修复与咨询领域的先进成熟技术和场地实施经验，未来在国际、国内的土壤和地下水修复市场占据领先优势。同时，在博世科全球化战略布局下，RX公司的环保咨询业务将拓展至Imperial  oil和中石化等石化企业，同时也将为公司积累北美地区的商业资源，全面推进海外市场拓展和技术引进，在加快国际化进程的同时完成产业链的整合与延伸。
        盈利预测与投资评级：考虑到公司业绩释放受PPP项目清库和资金成本影响较大，我们预计公司2018、2019、2020年归母净利润分别为2.99、4.33、6.27亿，对应EPS分别为0.84、1.22、1.76元，PE分别为22、15、11倍，维持"买入"评级。
        风险提示：订单执行不及预期，回款风险。