国海证券-青松股份-300132-行业景气度回升，合成樟脑龙头业绩弹性大-180507

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        投资要点：
        .  公司是合成樟脑行业全球龙头，行业景气度回升，业绩连续高增长。公司是全球最大的合成樟脑及中间产品的供应商，深耕松节油深加工产业链，以合成樟脑为主，逐步增加冰片等深加工产品，广泛应用于医药、香精香料、工业、日化等领域。公司目前拥有1.5万吨/年的合成樟脑和1000  吨/年的冰片产能，其中合成樟脑占国内62%、全球43%的市场份额，全球第一。2017  年公司实现营收8.11  亿元，其中合成樟脑和冰片分别占78.0%和11.5%。2017  年营收同比增长45.6%，归属母公司股东净利润9474.6  万元，同比增长189.4%；  2018  年1  季度，营收2.54  亿元，同比增长64.7%，归属母公司股东净利润6080  万元，同比增长429.7%。
        .  原料松节油涨价推动下游产品大幅涨价，合成樟脑价差显著扩大。合成樟脑上游原料主要是松节油，松节油主要以松科松属植物分泌的松脂蒸馏产生，产量有限。中国是脂松节油的主产国，占全球脂松节油产量的75%以上，近年来随着松脂原料林（如马尾松）资源的减少，松节油的供给收缩，价格上涨，带动了下游合成樟脑大幅涨价。合成樟脑出口价格从2017  年1  月的4111.5  美元/吨上涨到2018年2  月的9478.4  美元/吨，涨幅130.5%；而同期合成樟脑-松节油价差（酯化法，单耗1.5）则从895.8  美元/吨上涨到2829.7  美元/吨，涨幅高达215.9%。公司合成樟脑的毛利率也从2016  年的22.7%增加到2017  年的30.3%，2018  年进一步扩大。此外，冰片价格从2018年1  月10  万元/吨上涨到4  月的20  万元/吨，单季度上涨100%，也将对2018  年利润增长形成支撑。
        .  原料供给弹性低，价格或将持续处于高位，公司采购体系完备，受益于原料价格上涨。松节油的原料松香，面临着石油树脂和印尼、越南、巴西等国进口产品的竞争，难以轻易扩产；因此松节油产量受到松香资源的限制，供给弹性低，价格或将持续处于高位。公司在广西和云南设有采购基地，自备罐车和铁路专用线运输，并拥有2  万吨松节油存储能力，可根据市场调控存储量，从而降低采购成本，受益于松节油价格上涨。  
        新项目提供新的盈利增长点。根据公司2018年的生产经营计划，年产1.5万吨香料产品项目计划上半年完成试生产，下半年开始正式生产。按照项目的规划，每年可生产龙涎酮5000  吨、乙酸苄酯10000  吨、重馏份680  吨。  
        盈利预测和评级。合成樟脑行业目前处于高景气度，2017  年全年及2018  年一季度盈利大幅度增长，预计随着公司新项目的逐步达产释放以及设备完成调试后产量的增加，公司的盈利将大幅提升。预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.84、0.96  和1.04  元/股，对应当前股价的PE  分为12.11、10.59  和9.77  倍。首次覆盖，给予"买入"评级。    
        风险提示：下游市场需求低迷、国内外竞争对手扩产、募投项目进展不及预期、公司产品未来价格的不确定性。