招银国际-万科-2202.HK-股价回调后出现机会-180508

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        一季度盈利增长29%。4  月25  日，万科公布了一季度经营业绩。收入增长68.0%，达303  亿人民币(下同)，净利润增长28.7%至8.95  亿。交付面积增长15.4%至165  万平，确认平均销售面积16,584  元/平，增长52.4%。但由于有效税率上升(1Q18:63.4%  vs  1Q17:51.6%)及少数股东权益增加，一季度的净利润率同比下滑了0.9  个百分点至2.9%。一般而言，一季度并不是销售和交付旺季，所以不可以反映全年的情况。
        销售增长放缓。今年前4  个月，万科合约销售增长2.1%至1,962  亿，销售面积1,306  万平，增长2.2%。万科对于销售增长放缓的解释是由于年初的可售资源有限所致。因此今年首季度，万科新开工113  万平，增长23.1%，完成今年开工任务3,545  万平的31.9%。同时，一季度竣工面积为155  万平，增长24.3%，完成今年竣工计划2,631  万平的5.9%。截止到今年3  月，万科已售未结转的金额为4,945  亿，未结转面积3,563  万平，因此未来的盈利增长有很高的确定性。
        总权益土储8,801  万平。今年首季度，万科收购了49  个项目，新增权益土储430  万平，同比下滑8.6%。截止到今年3  月，万科在建项目的权益面积达3,791  万平，持作未来开发土地的权益面积达5,010  万平。
        净负债率大幅上升。万科在一季度完成了普洛斯的私有化并增加了项目投资，因此需要支付大笔的应付账款，并在现金流量表中录得278  亿的经营性流出及503  亿的投资流出。因此手上现金由去年底的1,741  亿减少至今年一季度的948  亿，净负债率也由去年底的8.8%大幅上升至今年一季度的50.3%。我们认为目前净负债率较高的情况是暂时的，随着今年项目的销售回款，该比例会有所改善。
        股价回调后出现机会，上调评级。我们调整了净负债率假设以期反映目前的财务状况，因此我们轻微下调了FY18-20  的盈利预测1.2-2.1%。此外，我们下调了18  年底每股净资产预测由每股HK$45.73  降至HK$45.46，目标价也有HK$36.58  下调至HK$36.37，相当于20%的折让。公司股价在我们上次在3月更新报告后回调了10%，我们认为目前估值吸引，因此上调评级至买入。