上海证券-“风格转换”的策略框架-210817

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主要观点在今年剩下的4个多月时间里，市场所关注的风格转换能否实现，无疑是最重要的看点之一。

风格转换能否实现，需要满足两个条件：一、成长/价值的时空结构在股市表面无规则的随机波动背后，隐藏着更高层次的规律性次序（这是埃德加？E？彼得斯分形市场假说的内核）。

若引申到对目前成长/价值的时空结构观察，新能源、芯片、生物医药/金融、地产、机械、建材等主流品种几近强弱切换的临界点。

市场关切者近期应能感受到这种微妙变化。

目前消费风格、成长风格、周期风格、金融风格风别处于自身10年PE(TTM)的75%、70%、55%、20%分位。

因此，从成长/价值的时空结构看，风格转换条件已经具备，且已现端倪。

但还缺一个“东风”。

二、宏观场景中的“利率”信号从历史上看，宏观场景中“利率”这一核心变量，与中小市值成长风格呈现明显的反向关系（参见中债国债到期收益率：10年与大盘价值指数/小盘成长指数的趋势对比）。

很显然，“经济平稳、流动性充裕（利率低位）”，是前期中小市值成长风格持续呈现超额收益必要的宏观场景。

目前“利率上行”这一核心变量出现变化了吗？二季度央行货币政策会议纪要中的核心表述是：货币仍“稳”字当头，但要搞好跨周期调节政策设计；对通胀关注度加强（PPI高位维持时间、PPI向CPI传导的可能性）。

这里虽然没有“利率”变化的有效信号，但可以推导，市场风格转换的加分项（利率向上）是：PPI高位维持时间超预期、经济复苏超预期、taper节奏提前；减分项（利率向下）是：经济复苏放缓、疫情扩散、PPI见顶快速回落。

如果上述风格转换的两个条件中，“利率”信号的“东风”始终未出现，那又会怎样呢？届时风格转换就会转化为风格均衡，这将是四季度相对无趣的情景假设。

但我们的观点是风格转换能够实现，因为在目前这种成长/价值相对极致的时空结构下，市场很可能会把“流动性不会更充裕”的共识视为“东风”。

综上，策略应对上，在做好风格配置趋向均衡的同时，需关注市场风格转换的加分项、减分项的变化，尤其要关切PPI高位维持时间，为风格转换做好准备。

风险提示外部冲击超预期、宏观经济超预期下滑。