平安证券-环保行业2017年年报及2018年一季报综述：业绩靓丽，分化加剧，把握PPP领域投资机会-180507

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        投资要点
        行业维持高增，分化开始加剧
        2017  年环保行业维持高增长。我们选取  90  家环保公司，2017年环保类上市公司实现营收  2448.31  亿元，同比增长  28.39%，实现归母净利润  282.95  亿元，同比增长  20.78%，营收增速远超A  股，显示出行业的高景气。环保行业归母净利润增速低于营收增速，主要是  PPP  大力推广，主流环保公司都开始进军  PPP  业务，而  PPP  中包含大量土建等低毛利率业务，导致归母净利润增速低于营收增速，此外，也与环保行业竞争加剧有关。
        2018  年一季度业绩分化加剧。2018  年一季度环保类上市公司实现营收  510.38  亿元，同比增长  21.50%，实现归母净利润  51.19亿元，同比增长  10.97%，增速大幅下滑。从增长结构看，除固废再生和水务工程仍保持高增长外，其他细分领域都出现负增长。从公司个体看，一季度归母净利润增速小于0的数量占比达32.58%，同比提升  8.17个百分点，表明行业分化不断加剧。
        水务工程板块表现最佳：从细分板块来看，2017  年水务工程板块营收增速高达  58.61%，增速最高，固废再生板块增速  40.95%，环境监测板块增速  37.46%，节能环保板块增速  30.19%，水务运营板块增速24.09%，大气板块增速  13.80%，增速最低。
        水务工程板块增速最高主要是  PPP  大力推广，黑臭水体治理加速，主要水务工程公司前期获取的  PPP  订单逐步释放收入所致；
        固废再生板块增速超  40%，主要是板块中环卫、再生等细分领域公司增速较快所致，普通垃圾焚烧公司增速则保持  20%左右；
        环境监测板块增速较快主要是盈峰环境  2017  年受并表影响实现收入  48.98  亿元，同比增长  43.77%，板块营收占比达  38.41%，带动整个板块高速增长；
        大气板块增速最低，主要是电力行业烟气治理超过  70%，此部分未来将呈负增长，非电烟气治理暂时未能接替火电烟气治理，导致整体行业增速最低。
        盈利能力略有下降，现金流有恶化趋势
        环保行业盈利能力略有下降：2017  年环保行业上市公司毛利率相比  2016  年下降约  1  个百分点，呈持续下滑趋势，ROE  则趋于稳定。细分板块中，水务工程板块毛利率下降约  1.57  个百分点，主要是水系治理  PPP  等低毛利率业务占比提升所致。
        行业杠杆率较高，现金流有恶化趋势。环保行业经营性现金流净额长期为正，2017  年经营性现金流净额占营收的比例为  7.00%，相比  2016  年下降约  4.24%，呈恶化趋势。环保行业投资性现金流量净额处于快速增长趋势，表明外延扩张仍是环保行业增长的重要因素之一。融资性现金流净额出现下滑，主要受再融资政策影响，未来拥有优质现金流资产的公司将更容易获得发展。另外，环保行业杠杆率普遍较高，整体超过  55%，处于持续上升趋势。
        投资建议：2018  年以来环保板块延续  2016、2017  年的下跌趋势，累计下跌  14.21%，跑输万得全A  和沪深  300  指数  7.85  个百分点，行业估值不断下移。目前行业  PE(TTM)为  28.4，2018  年万得一致预测  PE  约  22  倍，吸引力显现，考虑到  PPP  清理等利空因素已充分消化且环保监管持续趋严，我们维持行业“强于大市”评级。细分板块方面，水务工程类公司在手  PPP  订单充足，碧水源、博世科  2017  年新增订单同比增长超  100%，增长确定性极高，建议重点配置；环卫领域订单呈爆发趋势且环卫业务是非常好的现金流资产，建议关注龙马环卫。
        风险提示：1）PPP  项目建设进度低于预期：2017  年底，受  PPP  清理影响，部分银行对  PPP  项目贷款审批趋严，在一定程度上会对  PPP  项目建设进度产生影响，进而影响上市公司业绩；2）利率上行风险：环保项目需投入大量资金，目前贷款利率上行可能对上市公司现金流产生较大影响，进而影响行业公司市场开拓；3）业绩低于预期风险：环保公司多数项目为工程项目，项目进度受多种因素影响，存在业绩低于预期风险；4）行业竞争加剧导致盈利能力持续下降风险：目前，大型央企以及其他领域公司纷纷跨界进入环保行业，行业竞争不断加剧，存在盈利能力持续下降风险。