天风证券-特斯拉-TSLA.US-Tesla产量、技术、现金受压“完美风暴”何时可散？维持“持有”及目标价300美元-180507

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      Tesla1Q18调整后EPS为-3.35美元，营收34.1亿美元，均略好于华尔街预期的-3.58美元和32.2亿美元。本季度共生产ModelS+X24728辆、Model3  9766辆，出货ModelS+X21815辆、Model3  8182辆。公司指引下调全年Capex从34亿下调至30亿美元，维持Model3在Q2  5000辆/周的产能情况下，实现Model3的毛利率盈亏平衡，并在Q4达到20%，明年实现25%。在此基础上于Q3、Q4实现GAAP净利润以及正现金流。而18年S+X销量指引仍为10万辆。          
        我们此前曾提出Tesla产量、技术、现金受压的"完美风暴"再演绎。公司产能荒仍是我们的观察重点，我们早前强调公司过分追求流水线自动化的方式反噬了产能，Musk终于承认错误并逐步增加半自动产线应对瓶颈。公司在电话会议上表示，电池模组生产组装以及传动系统的生产是24/7全天工作，目前在Gigafactory产能达到了3000辆/周；总装线是每周5-6天，每天20小时的2-3轮班；喷漆线是每周6天生产。虽然公司提到汽车生产线效率核心是减少在产品(reducing  work  inprocess)，但目前产线最大瓶颈还是在总装和喷漆线上，预计在Q2还会进行一次停工来升级产线。          
        不过我们认为，在厂外Model  3对产能爬坡的苛刻要求对供应链造成巨大压力才是产能难以爬坡的"元凶"，包括此前CNBC援引Tesla工程师称Fremont工厂生产收到的零件中有40%需要返工，而Musk也归咎部分第三方供应商数量失控，并预计进行重组整顿来减少不合格供应商。根据Electrek在4月中披露的一封Musk员工内部信中可看到，Musk要求所有零部件供应商能在6月30日之前实现24小时内产出850套零部件来证明Model3产能可爬升至6000辆/周，还归咎部分零部件供应商不愿意或不能够达到Tesla的生产精准度要求。整体来说，我们认为Tesla当下困境源于对传统汽车生产制造典型的供应链产能瓶颈忽略所致，仍需审慎观察产能瓶颈解决情况，预计Model  3设计产能应在30万辆/年左右，可能于19年靠后才会达到。Bloomberg的Model  3  Tracker显示在4月底最高产能一度提至2665辆，对比Q1最后一周2020辆。          
        扩产需求带来的资金荒，本季末现金和等价物仅27亿美元，利息支付1.5亿美元，整体现金支出达到了7.5亿美元。尽管Musk重申不需也不想融资，我们粗略计算年内包括利息支出、日常经营支出、扩产投入支出以及CB偿还等，仍有超过50亿美元的需求，则在明年CB到期前有20亿美元以上的融资需求，也与穆迪预测Tesla今年内还需要融资20亿美元用于开支及债务偿还的看法一致。穆迪此前强调"公司当前流动性不足以覆盖"：a）公司日常运营最低5亿美元现金，b）今年为维持高Capex扩张所需约20亿美元的运营开支现金，c）今年内至19年初到期的约12亿美元CB。          
        而技术荒随着Autopilot负责人、芯片设计大牛Jim  Keller的离开雪上加霜，Keller于两年前加入Tesla，一度是Tesla自造AI自动驾驶芯片的领军人。我们一直强调Tesla与Mobileye合作终止后最大的短板在于核心系统的研发能力不足以及行车数据的缺乏，Autopilot  2.0迭代升级远慢于预期，当前仍未激活所有摄像头。回避使用LiDAR技术在系统多样性及安全冗余(Diversity  and  Redundancy)上难以保证。而且Tesla此前层援引美国高速公路安全管理局(NHTSA)报告数据称Tesla车辆碰撞率在安装了Autopilot的Autosteer后下降约40％，但近日NHTSA反驳称并未对Autosteer是否启用及其有效性进行评估。令我们对从无人驾驶"竞争者"队伍"挑战者"中的Autopilot更难言信任。          
        能否破局Innovator’s  Dilemma是ElonMusk的大师计划会否成为镜花水月的关键。我们对于Tesla追逐电动汽车、智能驾驶和共享经济的愿景给予充分包容，我们认为5月4日收盘价294.09美元及4xPS已反映产能扩张潜力，维持"持有"和目标价300美元，并强调公司不达产以及潜在融资带来的股价压力。
        风险提示：汽车销量、产能爬坡不及预期等。