中泰证券-江山欧派-603208-大宗调整经销放量，品类策略持续推进-210816

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事件：公司发布2021年中报。

2021年上半年公司实现营业收入14.07亿元，同比增长32.49%；归母净利润1.77亿元，同比增长31.40%；扣非净利润1.49亿元，同比增长31.36%。

单季度看，公司21Q2实现营业收入9.33亿元，同比增长22.52%；归母净利润1.44亿元，同比增长47.92%；扣非净利润1.20亿元，同比增长26.99%。

报告期内公司经营活动现金净流量-4.83亿元，筹资活动现金净流量10.44亿元，主要系公司Q2发行5.83亿元可转债筹资以及商票贴现计入筹资活动所致。

规模效应凸显，盈利能力稳定。

2021H1，公司实现销售毛利率30.30%（+0.39pct.），归母净利率12.61%（-0.10pct.），其中Q2单季度毛利率30.69%（-0.03pct.）,归母净利率15.43%（+2.66pct.）。

费用端看，2020H1，公司销售费用率为8.90%（+2.44pct.），财务费用率0.27%（+0.24pct.），主要系本期票据贴现费用增加所致；管理费用率3.36%（-0.14pct.）；研发费用率3.30%（+0.02pct.）。

产品端：模压门快速增长，柜类产品毛利率提升。

分产品看，2021H1模压门/实木复合门/柜类/其他产品分别实现营收7.94/3.46/0.93/0.58亿元，分别同比增长34.27%/9.61%/17.22%/482.20%，毛利率分别为31.06%/29.94%/25.51%/22.45%，分别同比+0.07/-0.32/+5.62/-5.75个百分比。

渠道端：大宗业务Q2增速回落，经销渠道迅速放量。

1）大宗渠道：毛利率稳定，直营与代理并进。

2021H1公司大宗渠道营业收入10.58亿（Q1/Q2分别营收3.53、7.05亿元），同比增长14.37%，毛利率32.61%（+2.28pct），与广州恒大发生销售额2.5亿，同比下降9%，2017-2021H1合计发生销售额20.8亿元。

行业端，根据奥维云网数据，2021H1住宅精装新开盘项目累计数量1490个，同比-8.9%；开盘房间累计数量123.7万套，同比-12.0%。

在行业红利消退背景下，公司积极调整大宗业务策略，由原来的聚焦直营工程大客户转为直营+代理工程业务齐头并进模式，公司工程服务商上半年新增100余家至200余家。

2）经销渠道：家装等新渠道快速放量，多渠道同步开拓。

2021H1经销渠道营业收入2.33亿（Q1/Q2分别营收0.79、1.5亿元），同比增长227.71%，毛利率17.98%（-5.54pct.），标准门店770家（+100家）。

公司取消经销商独家代理模式，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，目前公司已在全国范围内拥有各类经销商7000余家；线上渠道已全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站等,建立线下线上全渠道覆盖的营销模式，推动营收持续增长。

多元产品持续释放产能，公司优势蓄力未来成长。

公司有序推进防火门产线项目和重庆江山欧派年产120万套木门项目两大生产基地的建设，打造木门-入户门-防火门柜类的多元化品类矩阵，助力长远发展。

投资建议：公司具备客户储备和规模化交付优势，经销渠道开拓顺利。

我们预期公司2021-2023年销售收入为39.70、50.78、63.00亿元，同比增长31.8%、27.9%、24.1%，实现归母净利润5.64、7.24、9.03亿元（由于大宗渠道调整下调盈利预测，前次预测值为6.01、7.73、9.57亿元），同比增长32.4%、28.4%、24.7%，EPS为5.37、6.89、8.60元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅度波动风险、地产景气下滑风险、客户拓展不及预期风险。