光大证券-FOF专题系列报告之七：有的放矢，目标日期基金GlidePath设计研究-180507

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        目标日期产品设计重点在于风险的全面评估和资产下滑路径的确定，适合投资者长期持有，但无法规避短期波动风险。本篇报告将主要针对于目标日期基金（TDF）的策略核心——权益资产下滑路径（GlidePath）设计，对比国内外主流设计方法，并结合我国目前的发展情况进行实证探讨。
        海外市场：发展成熟，集中度高。从国际经验看，公募基金与养老金资产管理是共同发展、互利双赢的关系。受养老金制度改革和相关政策引导，海外目标日期基金稳定增长。2017  年底美国目标基金资产规模总计1.1  万亿美元，同比增长25.8%；且行业集中度较高，市场份额前三合计占比超70%；产品费率逐年降低，使得其受到长期投资者青睐。
        国内市场：目前机遇挑战并存，发展任重而道远。2018  年以来我国养老金方面政策消息层出不穷，3  月证监会发布《指引》指出初期采用FOF  形式运作；4  月国家五部门联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，试点结束后拟将公募基金等产品纳入个人商业养老账户投资范围，公募基金将有望在完善养老第三支柱方面承担重要使命。目前上市的三只目标日期基金虽运用了目标日期策略的思想，但均未以FOF  的形式运作。2018  年4  月11  日我国首批养老目标基金正式申报，其中目标日期型FOF  产品20  只，也意味着我国养老目标基金正式起航。
        Glide  Path：目标日期基金设计核心。目标日期基金欲作为养老金稳定增值保值的长期配置产品，其策略设计主要环节包含三点：（1）分析投资者所面临的风险；（2）制定权益类资产下滑曲线（GlidePath）；（3）确定权益类资产和固定收益类资产下的各细分类别的配置比例。目前国内外的目标日期基金和目标日期指数针对GlidePath  的设计集中于两种方法：基于人力资本与金融资本的市场均衡设计方法和基于最大化投资者效用函数（CRRA  &  二次效用函数）的设计方法（VaR  模型  &  均值方差模型）。
        实证探讨：策略回测效果尚可，战术配置存提升空间。本文以投资者效用最大化模型设计Glide  Path，在细分资产权重的计算采用风险平价模型，对细分资产的风险贡献度进行预设，并对我国的投资者风险厌恶系数和缴费比例做出假设。研究结果显示：2009.1-2018.4  期间，实证的目标日期基金表现尚可，目标日期2025/  2035/  2045  基金策略的年化收益分别达7.61%、8.64%和9.64%，对应夏普比率分别为1.17、1.12  和0.92。
        风险提示：本报告中的结果均基于模型和历史数据，模型假设条件不一定完全符合实际的市场环境，模型存在失效的风险。