安信证券-天马科技-603668-完善激励机制，持续高增长可期-180506

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        ■事件：5  月5  日，公司公布了限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量为332.2  万股，首次授予部分涉及的激励对象总人数为104  人。
        ■我们的分析与判断：
        一、完善激励机制，奠定发展根基
        本次激励计划拟授予的限制性股票数量为332.2  万股，首次授予部分涉及的激励对象总人数为104  人，覆盖公司中层管理人员及核心骨干，授予价格为每股5.39  元。限售期分别为自相应授予登记日起12  个月、24  个月、36  个月、48  个月，业绩考核目标：以2017  年营业收入为基数，2018  年营业收入增长率不低于30%、2019  年营业收入增长率不低于60%、2020  年营业收入增长率不低于90%、2021  年营业收入增长率不低于120%，即复合增速20%。我们认为本次激励计划一方面有利于完善公司激励机制，绑定核心员工与公司发展利益，另一方面较高的业绩考核目标，凸显公司对未来发展信心。
        二、销量提速，业绩有望保持高增长
        2017  年公司饲料主营业务收入约9.8  亿元，同比增长19%，毛利率约22%，提升0.11%。2017  年公司饲料销量约10  万吨，同比增长约20%；其中鳗鲡料、鳖料系列约3.4  万吨，同比增长约8%;海水鱼料系列约4万吨，同比增长约19%；淡水品种料系列约1.4  万吨，同比增长约44%。2017  年公司上市，募集资金建设新产能，预计2018  年新增实际产能约5.88  万吨，相比募投项目前产能8.12  万吨增长约70%，随着产能逐步释放，18  年业绩有望加速增长。同时公司公告正在进行可转换债券发行，预计新增实际产能6.26  万吨，奠定长期发展基础。
        三、受益消费升级，特种水产饲料行业有望持续增长
        1、特种水产养殖量占比、饲料普及率有望稳步提升
        1）水产饲料行业整体普及率较低：据中国饲料工业协会统计，2016年我国水产养殖量约5000  万吨，按饵料系数1.8  计算，共需水产饲料约9000  万吨，当前水产配合约1900  万吨，即水产饲料普及率约20%。
        2）特种水产养殖占比提升、饲料普及率提升有望带动行业增长。据天马科技公告，我国特种水产配合饲料产量从2006  年的75  万吨增长至2016  年的152  万吨，年均增幅超过7%，高于水产配合饲料行业同期5.2%的平均增速。特种水产养殖量一方面占整体特种水产比例低，另一方面饲料普及率也较低，以海水鱼为代表，2016  年海水鱼养殖量约为134  万吨，仅占海水鱼总量约12%，且饲料普及率仅约20%。，养殖代替捕捞、水产配合饲料替代传统鲜杂鱼是未来行业趋势，特种水产饲料市场空间广阔。
        2、消费升级驱动特种水产品需求持续增长，带动饲料需求增长
        特种水产饲料已经成为水产饲料行业新的增长点。近年消费升级驱动特种水产品需求不断增长，同时带动特种水产饲料快速增长。以饲料普及率较低石斑鱼为例，其海水养殖量从2010  年的49,360  吨增长至2016  年的100,006  吨，复合增长率15.17%。
        3)  行业竞争分散，龙头优势明显
        根据饲料协会统计，目前，全国特种水产饲料生产企业约有600  家左右，主要分布在福建、广东、浙江和山东等沿海省市，年产4  万吨以上特种水产饲料的企业不足25  家。公司作为国内特种水产配合饲料龙头企业，在技术、规模、人才等方面具有较明显的市场竞争优势。
        四、专注造就核心竞争力：研发技术、市场服务、人才等构筑壁垒！
        1、研发技术领先：①公司自主研发的膨化软颗粒配合饲料生产方法获得国家发明专利授权，以及授权配方发明专利40  项。②公司种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断，“益多美”玻璃鳗配合饲料是目前国内唯一能替代水蚯蚓的鳗鲡种苗开口配合饲料。③公司的“鱼贝贝”种苗系列产品关键技术的突破，使粗蛋白质含量可达68%，远高于现有常见种苗期配合饲料52%的粗蛋白质含量，为后续阶段配合饲料的市场拓展、业务规模扩张提供了坚实的市场基础。公司在特种水产动物养殖、营养需求、饲料原料性状及加工工艺研究的理论基础上，结合对养殖户养殖技术、饲料使用和疾病防治的服务及使用效果的跟踪，建立理论与实践相结合的特种水产配合饲料配方基础数据库，根据终端客户的实际需求升级产品配方、提升加工工艺、在特种水产配合饲料领域取得了较强的竞争优势。
        2、市场服务领先：特种水产养殖投入大、风险大，公司在提高饲料产品同时，为养殖户提供养殖规划、苗种投放、饲料投喂、环境调节、病害防控到养殖产品销售信息等服务，大大提高客户粘性。
        3、人才优势：公司在人才招聘中，均以水产相关专业为基础条件，对于长期服务终端销售人员，全部聘用水产相关专业大专以上毕业生，以专业技术服务于客户，提升客户收益，推动公司产品销售。
        ■投资建议：预计18-20  年公司净利润1.24/1.72/2.27  亿元，同比增速36%/39%/32%，对应EPS  为0.42/0.58/0.76  元，6  个月目标价13  元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：水产品价格上涨不及预期风险；饲料销量不及预期风险；自然灾害风险