中银国际-房地产行业2017年年报及2018年一季报分析：结算利润率回升，销售增速收窄-180507

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        2017  年  1-12  月地产板块主营业务收入同比增长  7.3%，较  2016  年末下降22.3  个百分点；板块净利润同比增长  28.4%，较  2016  年末下降  9.7  个百分点。利润率方面板块总体毛利率为  32.67%，较去年同期上升  3.02  个百分点；板块总体净利率为  11.7%，较  16  年同期增长  1.9  个百分点。截至  2017  年年底，板块资产负债率  78.82%，较  16  年末上升  1.6  个百分点。现金流方面，2017  年  1-12  月，板块销售商品及劳务的现金流入累计同比上升  16.37%，较去年末收窄  24.5  个百分点。
        支撑评级的要点
        盈利方面，受到房地产调控政策和高基数影响，销售和收入增速呈现明显收窄的趋势，17年板块销售现金流入和结转收入增速分别为  16.37%和7.3%，分别较上年下降  24个百分点和  22.3个百分点。18年  1季度房企的盈利回升，回款增速持续下滑。
        利润率方面，房企盈利能力延续回升趋势，由于主流房企本期结转的资源主要为  2015-16年的行业周期底部回升的拿地项目，投资回报率较高：板块  2017年毛利率和净利率分别为  32.7%和  11.7%，分别较上年回升  3和1.9个百分点，明显好于收入端表现。
        负债率方面，17  年房企负债率持续上行至  78.9%，较  16  年上升  1.6  个百分点；其中，二线房企的资产负债率和投资现金流出扩大幅度最大，主要由于近年二线房企规模扩张较为激进所致。另一方面，2017年板块投资现金流出累计同比上升  36.5%，较  16  年上升  9.9  个百分点，其中一二线房企扩大幅度较大，而三线房企则逐步收窄，显示行业集中继续提升。
        展望未来，我们认为房地产企业收入端增速已逐步收窄，盈利增速仍主要依靠利润率回升支撑，随着  15-16  年涨价项目逐步结算，毛利率或将继续提升，但随着土地购置价格上涨，预计行业利润空间中长期或再度收窄，未来结算利润率水平也将见顶回落。另一方面，房地产企业间持续分化，一二线房企销售增速和投资力度均大幅高于三线房企；同时随着行业信贷收紧，行业负债率再度上升，未来规模房企的优势将更为明显，行业集中度或再度提升。
        评级面临的主要风险
        房地产行业销售大幅下滑，利率大幅上行。
        投资建议
        我们认为近期在权威机构对于楼市态度温和转向的背景下，行业政策或将继续边际放松，我们对二季度保持谨慎乐观的判断，维持板块强于大市评级，配置机会将逐渐显现，推荐组合：  1）龙头房企：保利地产、绿地控股、金地集团；2）区域主题：华夏幸福、首开股份、招商蛇口；推荐关注  REITs受益题材：嘉宝集团、金融街、世茂股份等。