天风证券-澳博控股-0880.HK-管理层起革命，期待上葡京起飞，上调至10港元-180508

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        Q1超预期，业绩渐渐探底，中场复苏，EBITDA  Margin  创新高
        澳博控股(880  HK)18Q1  业绩超预期，公司毛收入为111  亿港元，同比增5%，高于市场预期的109  亿港元，物业EBITDA  为9.5  亿港元，同比大增20%，高于预期的8.6  亿港元。由于高利润率的普通中场的增长拉动整体EBITDAMargin  的提高，澳博EBITDA  Margin  从17Q1  的7.5%增至8.6%。
        受益半岛客流提振，公司博彩业务继续回暖。VIP  方面，公司虽然关闭了一些小型中介，但大客户仍带来流水同比增13%达1780  亿港元，但因本季赢率较低2.74%（对比17Q1  的3.13%和17Q4  的3.15%），VIP  毛收入为48.8亿港元（同比跌1%）；中场方面，普通中场带动毛收入同比增10%达57.4亿港元；娱乐场方面，新葡京更换原来的运营团队，公关和营销活动力度加强吸引客流，物业毛收入同比增7%达39  亿港元，物业EBITDA  为5.6  亿港元，同比增18%。卫星娱乐场净收入为54.7  亿港元，同比增6%，物业EBITDA  为1.98  亿港元，同比大增32%，我们相信新管理层会对经营效率较低的卫星赌场施加压力。其他自行推广娱乐场净收入为1.5  亿港元，同比跌1%，但EBITDA  同比增32%达1.98  亿港元。整体来讲，澳博中场业务随半岛客流增长显著改善，验证了我们对于澳博业绩逐渐探底的判断。此外，普通中场比重增加配合管理层运营改善，澳博EBITDA  Margin  显著优化，新葡京和其他自行推广娱乐场的EBITDA  Margin  均创出2  年内的历史新高。
        董事会调整赌王退隐江湖，蓝琼缨(2)成赢家，何超凤新官上任锐意改革
        何鸿燊在4  月12  日辞去澳博主席及执行董事职务，新主席由蓝琼缨(2)次女何超凤担任，此次董事调整将首现蓝琼缨(2)、陈婉珍(3)及梁安琪(4)共处同一董事会，与两大臣（霍震霆和苏树辉）“辅政”的格局。我们通过深度研究何鸿燊和澳博股权变化历史发现，争产之后的梁安琪(4)和苏树辉管理下的澳博经营理念落后、路凼项目进展缓慢，是澳博逐渐损失市场份额的原因，而同时蓝琼缨(2)子女管理下的新濠、美高梅则发展迅速，展示出良好的博彩经营能力。此次董事会调整，我们认为一方面是何家在澳博内部的利益再平衡，另一方面也展示了何鸿燊让更有博彩运营经验的蓝琼缨(2)子女当家，进而锐意改革澳博的决心。本季度新葡京更换了原来的运营团队带来业绩明显提振，我们认为是新管理层带来的积极影响。梁安琪目前个人财富约有295  亿港元，其中澳博股份只占五分之一，其他大部分财富来自于投资香港物业，反应出对于澳博的重心不同。长期看管理加强与上葡京开幕有望改善澳博旧有娱乐场经营旧习，经营效率有望得到改善，进而带领澳博把握中场的大饼。
        估值：改善管理+中场回暖，有望拉动收入和Margin  双提振，期待上葡京重估，TP  提至10  港元，重申“买入”
        我们认为澳博娱乐场所在澳门半岛分流已经反映到股价，未来公司业绩随着行业中场回暖有望持续回升，何超凤主政带来的管理加强有望同时改善公司EBITDA  Margin。我们上调2018  年公司EBITDA  从31  亿港元至35.5  亿港元，同比增长16%。此外，我们预计公司EBITDA  Margin  有望从2017  年的7.3%增长至2018  年的7.9%。随着上葡京预计2019  年中旬开幕，有望成为2019  年唯一开幕的大型娱乐场。上葡京通过积极引入大型VIP  博彩中介并改变旧有的经营模式，并以时尚主题有望吸引年轻客流吸引高端中场客户，有望提振公司2019  年业绩和估值，我们预计澳博2019  年收入同比增长22%达341  亿港元，对应EBITDA  同比增长37%达49  亿港元。
        作为行业内估值较低的标的，澳博目前TTM  EV/EBITDA  仅为12x，对比行业平均TTM  19x  已较为便宜，同时澳博拥有2.4%以上的股息率，亦是投资亮点。随着2019  年上葡京的开幕有望提前反应在2018  年的估值当中，我们认为公司2018  年EV/EBITDA  为14x  比较合理，目标价从9.2  港元提至10  港元，重申“买入”评级。
        风险提示：国内经济不景气，政策收紧，上葡京延迟开幕等