安信证券-传媒行业2017年年报：利润表较靓丽，资产负债表有改善-180503

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        传媒板块因并购重组较多，我们年报分析首先拆分了板块内144  家上市公司的内生数据（将收购标的的业绩回溯到过往年份，熨平并表影响）——备考收入增速、回溯后的毛利率；并剔除了个别数据极端异常的个股。
        从回溯后的备考收入增速来看，影视、游戏、营销子板块的整体内生增速放缓，同时，从后文分析来看，子板块内的个股业绩加剧分化；平台（型公司）、广电、教育、出版子板块，17  年整体内生收入增速基本与16  年持平。
        从回溯后的毛利率指标来看，影视、游戏、平台子板块毛利率均有提升，我们判断主要受益于去杠杆背景下的集中度提升；营销、广电、出版子板块毛利率均有小幅下降，我们判断主要源于流量成本上升、广电景气度下降、纸张成本上升等；教育子板块毛利率基本稳定。
        各子板块内生均正增长、过半子板块毛利率水平提升，传媒板块利润表整体表现较好；除营销子板块外，各子板块商誉增速明显放缓甚至下滑，但各子板块现金流状况差异较大：1）现金流表现最优的仍为广电子板块；2）教育子板块现金流一如既往的稳健；3）游戏、出版、营销子板块17  年现金流状况略差于16  年；4）影视子板块因其业务特征，经营性现金流净额较弱，但17  年其与净利润的差值收窄。
        内容产业的外部性强，去杠杆、去泡沫的过程中，资产负债表的改善更为关键，展望2018  年，我们持续关注资产负债表（商誉）的持续改善，继而优化现金流量表（如影视子板块17  年的收窄），在此过程中，我们更关注行业集中度明显提升的子板块毛利率提升，看淡细分行业内生增速放缓（若无并购驱动，行业整体内生增速下一台阶较为正常，但预计个股收入增速分化趋势加大，龙头优势更明显）。
        我们单独拆分了现金流较好（经营性现金流状况在一定程度上预示着商业模式的好坏）的版权分发、创意设计、衍生品三个子板块：1）版权分发内生收入增速高但毛利率下降（版权成本持续抬升）；2）创意设计内生收入增速、毛利率均有提升态势；3）衍生品内生收入增速放缓，但毛利率基本稳定。
        从板块整体表现来看，传媒板块经过三年调整，绝对估值水平较2015  年高峰期已大幅下降，根据Wind  一致盈利预期，传媒板块2018  年预测PE估值进一步下降至21.35倍（已低于2013  年估值水平）；横向比较来看，传媒板块在各一级子行业中的PE估值水平居中，已连续两年在TMT  各子行业中最低。从公募基金持仓比例来看，“文化、体育和娱乐业”的仓位自2015  年年报2.40%高位起，已连续两年逐季度下降，2017  年年报披露的仓位已达0.92%，为4  年来低点，2018  年一季度基金持仓比例略回升至1.18%。
        展望2018  年，我们看好竞争能力突出（毛利率）且资产负债表更为健康的优质个股，重点推荐百洋股份、立思辰、恒信东方、迅游科技、鹿港文化、风语筑；我们看好分众传媒、完美世界、唐德影视、慈文传媒、吉比特、新经典、幸福蓝海、金逸影视等的稳健增长；关注昆仑万维、华扬联众、引力传媒、北京文化、当代明诚、世纪鼎利、中文传媒、三七互娱、光线传媒。
        ■风险提示：政策监管超预期、SP  平台竞争恶化、公司治理、商誉增速过快带来的减值等风险。