天风证券-莎莎国际-0178.HK-韩流回暖分流或将至，TP提至6港元下调至“增持”-180508

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        继续看好业绩进一步释放，但年初至今已涨达80%，上调TP  至6  港元
        莎莎作为我们从1  月中底部推荐标签标的，推荐至今已涨逾75%，公司股价于7  日触四年内高点，盘后公告五一假期（4  月29-5  月1  日）港澳地区销售同比大涨34.4%，主要受到内地客消费营业额同比涨41.5%拉动，交易宗数及交易单价量价齐升，分别同比涨23.4%及涨14.6%。同店销售同比大涨31.7%，包括本地客及内地客销售收入分别同比涨12.5%及38.9%。内地游客热情高涨仍然为莎莎及至整个香港零售市场贡献巨大增量。五一假期内地访港人次同比涨22.2%，此外香港本地居民于节内出境人次同比跌27.6%，侧面助推消费增长。而此前3  月内地访港人次同比涨10.1%，令今年首季度人次同比涨12.6%，药物及化妆品零售额同比涨16.5%。莎莎作为香港零售业回暖和内地访港旅客增加最具代表性标的，新增长周期正式启航。我们基于公司领先市场的优秀业绩以及在门店布局+产品组合优化提效的持续兑现，上调盈利预测，将FY19/20  EPS  从0.19/0.23  港元上调至0.22/0.25  港元，对应PE  27/24x，目标价从5.2  港元上调至6  港元。
        但是...韩国旅游缓步“解禁”，潜在分流影响或难消
        但是我们一直强调，内地访港游客在17  年结束跌势增长3.9%，除了鉴于香港本地事件影响渐消化之外，“禁韩令”带来的游客红利亦功不可没。17年在“萨德”事件发生后，国内赴韩团体游暂停，内地赴韩游客腰斩390万，跌48.3%；同年内地游客到香港增量达167  万人。再回溯16  年赴港游寒冬，内地人次跌6.7%即306  万，对应同年赴韩游增208  万，涨34.8%。而韩国旅游发展局最近表示，今年3  月赴韩中国游客共计40.3  万人次，同比增加11%，为去年3  月连跌12  个月以来的首次转正，但仍未回到“萨德”事件以前的单月50  万以上。及后我们翻查报章发现，由于统计口径差异，一些非旅游的工作人员也被纳入。以韩国法务部统计3  月访韩旅客仅21.5万，对比去年同期20.5  万，但复苏迹象亦初现。我们也发现部分省市松绑禁令，去年11  月北京和山东省首先恢复了赴韩团体旅游，韩国国际广播电台亦报道武汉及重庆也即将“解禁”。虽然部分城市“试解禁”游客量恢复有限，但我们认为有望逐放宽更多内地地区赴韩旅游限制，这将可能产生潜在的赴港游客分流。
        不过我们也一直强调，今年内新基础建设贯通后，我们乐观估计长期释放约2270  万/年的新增客流，所以韩国分流或受影响，但新增客量应可抵消。港珠澳大桥和广深港高铁有望于下半年顺利通车，打通深港澳珠四大城市的1  小时交通圈。此外，以武广高铁为主动脉，广深动车、广深港高铁、广珠轻轨、珠海机场和客运码头为配合，大湾区辐射圈不但覆盖了广东省境内，更是打通了周边省份（包括广西、江西、湖南、湖北）的“经脉”。
        韩国潜在分流+估值高位+汇率压力，短期承压下调至增持
        莎莎港澳地区营收中达70%来自内地游客，业务发展直接受益内地访港人数提升。自17  年9  月开始，内地访港人次进入5%以上坚实增长，首季也保持了12.6%的高增速，客流量回升为香港零售业带来盎然生机。但我们认为公司当前的潜在压力，包括赴韩游客分流、当前估值达历史高点、近期美元走强带动的汇率因素等。1）虽然韩国潜在分流对于赴港新增客流体量较小，恢复到16  年尚需时日，但仍应考虑长期分流效益。2）莎莎股价年初至今涨逾80%，TTM  PE  在年报估值切换前已达48x，达到历史高位。虽然考虑估值拉伸情况及我们预计随着业绩释放，明后年PE  会回落到30x以下，但当前短期弹性有限。3）17  年以来人民币相对于港币的强势若难以维持，潜在汇率压力或将削弱价格敏感客户的消费意愿。
        我们重申看好莎莎的进一步业绩释放，但鉴于以上压力，我们将公司评级从“买入”下调至“增持”。
        风险提示：访港游客走低，新增客流不及预期，公司业绩改善不及预期等。