招银国际-中国人寿-2628.HK-一季报点评：准备金释放利润增加，个险期交保费略降-180509

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        一季度首年期交保费同比增长0.5%，主要由银保渠道期交业务带动。对于中国整个寿险行业而言，2018  年开局并不理想；由于保险产品监管严格、银行理财冲击、上年高基数等原因，寿险行业新业务增长乏力，多家上市寿险公司首年期交保费同比下降。第一季度，中国人寿首年期交保费同比略增1.5％至612亿元。但该增长主要受银行保险渠道期交业务大幅增加的推动，个险期交业务则同比下降。根据我们的估计，个人代理人渠道首年期交保费同比降幅可能在5％左右，与同行比相对温和（平安首年期交保费同比降  16.6％，中国太保和新华的个险首年期交保费同比分别下降30.4％和49.5％）。
        由于推出季节性产品，三月份保费恢复增长。  今年首两个月中国人寿保费收入同比下降近20%，但一季度下滑速度迅速收窄至1.1%。三月份当月保费收入888  亿元，录得同比增长57.7%。主要原因是公司适时推出了“盛世臻品”分红型年金产品，以稳定首年期交保费增速和销售队伍。该产品只在特定月份销售，并不会贯穿全年，所以对新业务价值率的负面影响可控。
        我们预计2018  年的新业务价值基本持平于去年。从积极的方面来看，以下因素将推动新业务价值增长：（1）银保渠道向期交业务转型，一季度趸交保费收入较上年同期减少533  亿元至94  亿元;  （2）从激励层面，公司已将代理人收入与价值创造挂钩。然而，个险首年期交业务增长乏力使全年新业务价值前景黯淡。我们将2018  年的新业务价值预测从667  亿元调整为612  亿元，相应得同比增速为1.8％。
        准备金假设变动，释放利润。一季度公司净利润达135.2  亿元，同比增加119.8%，主要由于准备金假设变化，特别是风险贴现率假设上调。假设变化使得一季度税前利润增加27  亿元，而去年同期假设变化对税前利润的影响为负（-133  亿元）。随着750  天移动平均国债收益率曲线逐渐触底上抬，我们预计准备金假设变动对公司全年利润的影响仍将为正。
        非标资产配置节奏放缓。在大类资产配置方面，公司今年仍将增加长久期债券配置，加强资产和负债期限的匹配。资产新规对公司影响有限，主要的体现可能在于非标资产的市场供给减少、选择范围缩小。非标资产配置不如去年激进。据公司透露，一季度新增非标投资约200  亿元，去年全年近2000  亿元。
        寿险首选推荐之一。尽管第一季度行业逆风，开门不“红”，但我们认为公司和整体人寿保险行业的基本面依然良好。公司在代理人队伍管理、公司内控、银保渠道转型等方面的努力可圈可点，并与京东、百度等科技巨头开展合作加强自身科技建设。由于调低新业务价值预测，我们将目标价下调至28.98  港元，目标价分别对应2018  和2019  年内含价值的0.81  和  0.73  倍。维持买入评级。