华创证券-食品饮料行业周报：二线短期更优，中期仍看龙头-180506

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        上周申万食品饮料指数上涨1.73%，跑赢大盘1.26  个百分点
        上周申万食品饮料指数上涨1.73%，沪深300  指数上涨0.47%。
        一、  核心观点
        （一）  白酒板块
        1、核心观点：需要从周期成长思维向稳健成长思维转变。整个白酒板块过去2  年在业绩和预期上都是遵循过去的周期成长模式在演绎，板块经历了明显的估值业绩双升期，是典型的戴维斯双击，趋势为王。18  年起，随着茅台稳价策略和企业对上轮白酒泡沫化的经验吸取，白酒企业正在努力平滑波动，放弃短期超高增长而追求持续稳健成长。18Q1  茅台发货量7800  吨，相比去年一季度只有5%的量增，我们判断茅台2/3  的发货量仍然集中在下半年，以此平滑业绩。我们建议投资者必须转变过去固定化的经验模型，以全新的视角来看白酒板块。从已披露的年报和季报我们很明显的感觉到：1）一线白酒：基本面良好，具备中期投资价值，看一年价值明显。茅台控价策略得当，业绩高位后基本面继续保持稳定，五泸增速加快；
        2）次高端白酒：业绩符合预期，延续高增势头。水井、汾酒、沱牌、酒鬼业绩基本符合预期，水井有超预期表现。一季度或为次高端业绩高峰，但消费升级和行业扩容红利将继续助推次高端白酒业绩高增。当前30  倍估值到年底估值切换时会很有吸引力。
        3）部分区域强势品牌白酒：业绩全面加速，成年报季报最大亮点。洋河、古井、口子和今世缘等区域强势品牌白酒充分收益于所在区域消费升级和特有竞争格局，业绩增速加快，或迎来估值业绩双升，短期具有较好投资机会。本周我们调研了顺鑫农业，公司回归主业，聚焦白酒板块和肉制品板块，产品结构持续优化，区域市场持续拓展，泛全国化持续推进。北京市场继续稳定增长，外阜市场增速加快，福建、新疆、东北增长超50%，长三角增长70%以上。
        2、投资建议：我们认为看白酒需要从周期成长思维转变为稳健成长思维，周期成长思维的特点在于估值业绩齐升见顶后估值业绩双杀，虽然年初股价演绎了周期思维，但基本面却转为了稳健成长路径。稳健成长思维特点在于增速放缓但可持续正增长，不存在周期性负增长，因此现金流不断增长，价值不断提升，估值稳定。短期优先二线加速品牌古井、口子、洋河，关注今世缘，下半年仍重点推荐茅台、五粮液、老窖、水井、汾酒。
        （二）  大众消费品板块
        1、核心观点：大众消费升级本质是寻找更高性价比的品牌。消费者对低端消费价格敏感性的降低，互联网信息的快速渗透，使品质好的品牌产品性价比得以青睐。加上零售餐饮连锁化业态的大发展，助推了品牌公司产品的货架扩张。因此传统大众品类里具有代名词性质的品牌迎来最好时代，格局，将是未来估值定价的核心因素。
        2、投资建议：我们建议18  年优选细分行业龙头：
        1）乳制品板块：尽管伊利当下存在争议，但从成长性和经营质量上，实际上公司近两年增速在加快，经营现金流也持续超出净利润，市场份额不断提升，反映公司内在价值在不断提高，强烈推荐：伊利股份；
        2）啤酒板块：板块大底已出，未来持续改善。重点关注：重庆啤酒、青岛啤酒；
        3）休闲食品板块：细分行业龙头受益市场集中度提升业绩快速增长，强烈推荐绝味食品、好想你、桃李面包，推荐洽洽食品；
        4）调味品板块：长期受益于消费升级、餐饮回暖和品牌集中度提升，细分子行业龙头业绩具备持续稳健增长的基础，重点推荐：海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜、中炬高新、安井食品。
        二、本周重点公司观点更新
        （一）贵州茅台一季报点评：稳价策略下增长更持续
        1.  业绩基本符合预期，发货量小幅增长，提价是主要贡献，系列酒锦上添花，直销比例下降。18Q1  茅台酒实现收入  157.7亿元，同比增  27.5%，我们估算提价贡献  21%左右，抵消了产品结构升级和提价对毛利率的促进作用。相比往年直销价格  999  元而市场价格  1500  元，今年直销价格和市场价格一致，因此直销比例会明显下降，  18  年  Q1  直销占茅台酒收入  8.8%，而  17  年  Q1  占比  14.5%。
        2.  稳价策略减少囤货需求，导致预收款下降，但也使后续增长更可持续。2018  年公司提出稳定茅台酒零售价格是公司第一要务，导致终端对产品价格上涨预期减弱，放缓进货的迫切性，打击了囤货需求，加上公司仅允许经销商按月打款，从而降低了渠道为了尽早排队到货的提前打款意愿，而  17  年初春节刚过则正是市场最显著感受到茅台涨价效益和涨价预期最强烈之时，两相比较导致预收款同比降幅较大；此外，  2017  年公司报表销售量超出市场预期，公司预收款释放也比较充分。由此看来，公司预收款高点在  2017Q1，业绩增速高点在  2017Q3，虽然增速高点已过，但在稳价格策略下，囤货需求被挤出，真实消费潜力得以保留，增长周期得以拉平，后续增长持续性更强。
        3.  全年看小幅增量，严控终端价已成定局，业绩有望保持  30%以上增长。从历史基酒产量看，我们认为公司今年有能力保持销量  5%左右的小幅增长，并为来年留有余力；发货节奏上，由于去年下半年基数高，今年下半年仍存在来年供应紧张带来的零售价格上涨预期，我们判断茅台三分之二发货量仍将投放在下半年，以此平滑业绩同比压力和下半年零售价上涨压力。我们预计茅台全年严控渠道，严控终端价格不变，茅台酒小幅增量，系列酒仍将大幅增长。近期市场调研显示系列酒供不应求，我们预计系列酒今年销售费用将明显减少，贡献盈利增长，因此我们判断公司今年收入利润仍将保持  30%以上增长。
        4.  投资建议：我们预测公司  18-20  年归母净利润  363.6/429.4/493.4  亿元，分别增长34.3%/18.1%/14.9%，对应  PE  为23/19/17  倍。虽然增速高点已过，但公司稳价策略压制了投机囤货需求，有望避免业绩周期性大起大落，增长速度仍较快且增长更为持续，加上巨大的出厂零售价差，我们认为仍应享有估值溢价。我们给予  1  年目标价  856  元，对应  2019年  PE25X，短期如有调整仍为中线提供机会。维持“强推”评级。
        （二）伊利股份年报及一季报点评：成本略超预期，费用投放加速收入增长
        1.  精耕下线渠道，全渠道增速高于行业，收入增长符合预期。17  年公司营业收入同比增长  12%，其中  17Q4  营业收入同比增长7.2%，  18Q1  营业收入同比增长  24.6%，  17Q4  与  18Q1  收入增速差异较大，主要是  18  年春节较晚，公司为确保春节产品最好新鲜度，  17Q4  主要处理旧日期产品，  18  年  1  月起才开足马力生产销售，两个季度合并看同比增速  16.2%，延续了去年以来高增速，符合预期。公司渠道渗透能力不断加强。
        2.  重点产品增长强劲，创新能力持续加强，跨品类运营再迈一步。1）重点产品快速增长。分产品看，金典零售额同比增长  23.1%，高于高端  UHT  奶行业增速（9%）；安慕希同比增长  55.9%，高于常温酸奶行业增速（21%），畅意  100  同比增长  124%，畅轻同比增长  21.8%，金领冠同比增长  37%，亦高于行业增速。  2）创新能力持续加强。安慕希新品、金领冠睿护等新品销售收入占比达到  9.2%，公司18  年初推出跨界豆乳产品植选，  4  月推出功能饮料新品“焕醒源”。
        3.  成本上涨拖累加冬奥会费用提前支出使利润率略低于预期，  18  年展望收入有望高于预期而利润率或持平微升。17  年公司毛利率同比下滑  0.8pct，  18Q1  毛利率同比上涨  1.2pct，毛利率略低于预期，主要是产品结构持续升级效果被  17  年下半年以来的包装、白糖等同比大涨所抵消。  17  年销售费用率小幅下降  0.5pct，  Q4  东奥会赞助费用开始支付而收入尚未体现，叠加同比政府补贴减少，使利润率低于预期。  18Q1  毛利率涨幅略低于预期，我们认为今年公司收入增速有望上调，终端拦截费用率保持高位，最终结果使行业加速向乳业量大龙头集中。
        4.  投资建议：我们略下调公司  18、  19  年归母净利润至  75.1/90.6  亿，  EPS1.24/1.48  元，对应目前估值  PE20  倍。尽管当下存在争议，但从成长性和经营质量上，实际上公司近两年增速在加快，经营现金流也持续超出净利润，市场份额不断提升，反映公司内在价值在不断提高，  2020  年千亿目标实现概率很大。我们给予  1  年目标价  37  元，对应  2019  年PE25  倍，建议着眼长期择机配置，维持“强推”评级。
        风险提示
        高端酒行业竞争加剧，食品品质风险。